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何帆
人民幣匯率的調(diào)整可謂牽一發(fā)而動全身，因此需要慎重決策，把握最佳時機。從其他國家匯率政策調(diào)整的經(jīng)驗來看，主動調(diào)整優(yōu)于被動調(diào)整，調(diào)整越早成本越低。匯率調(diào)整較為成功的國家主要是由于時機和步驟把握得當(dāng)，匯率制度的變化并沒有對經(jīng)濟造成太大的沖擊，而在貨幣危機或經(jīng)濟危機中被迫放棄釘住匯率制度的國家，如墨西哥和泰國均經(jīng)歷了貨
幣大幅度貶值、金融體系崩潰、經(jīng)濟增長放緩和政治動蕩等一系列打擊。
如何選擇人民幣匯率政策調(diào)整的最佳時機？從近期來看，應(yīng)該綜合考慮以下因素：1、市場上不存在普遍、嚴(yán)重的本幣價值重估預(yù)期。如果市場上存在普遍和嚴(yán)重的升值預(yù)期，就會帶來熱錢的大量流入。這時政府一旦貿(mào)然調(diào)整匯率政策，可能會發(fā)生兩種情況：要么國際游資認(rèn)為人民幣匯率的調(diào)整尚未到位，熱錢進一步大舉流入，豪賭人民幣繼續(xù)升值；要么國際游資認(rèn)為人民幣匯率調(diào)整已經(jīng)到位，那么就會在大賺一筆之后兌換成美元匯出，于是資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，短期內(nèi)大量資本流出可能會引發(fā)國際收支危機。2、國內(nèi)需求比較旺盛。升值可能會影響到中國的出口部門。當(dāng)外部需求相對減少的時候，假如國內(nèi)需求比較旺盛，會部分地抵消出口部門萎縮對中國經(jīng)濟增長的負(fù)面影響。否則，假如匯率政策調(diào)整引起中國經(jīng)濟增長率下降，而政府認(rèn)為經(jīng)濟增長率的放緩對中國不利，可能會采取措施刺激內(nèi)需。假如政府選擇擴張性的貨幣政策如降低利率刺激內(nèi)需，一方面受到匯率升值影響會從出口部門撒出大量資金，另外受到低利率的影響又會增加另外一部分流動性。這些資金未必會如同政府期望的那樣轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，而很可能流入房地產(chǎn)和證券市場并帶來資產(chǎn)價格泡沫。這正是日本在廣場協(xié)議之后所經(jīng)歷的。3、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況較為穩(wěn)定。良好的財政狀況可以增加政府的公信力，減少調(diào)整成本。如果一個國家有巨額的財政赤字，人們會對其經(jīng)濟前景擔(dān)憂，同時也會使政府的行政能力受到質(zhì)疑。充足的財力也能夠使政府在采取各種措施補償在匯率調(diào)整中受損的主體時更加從容。同時，較低的外債負(fù)擔(dān)使經(jīng)濟主體受到匯率波動的沖擊較小，有利于經(jīng)濟的穩(wěn)定，同時也不會影響投資者的信心。4、貿(mào)易賬戶相對平衡。如果中國仍然積累大量的貿(mào)易順差，將直接導(dǎo)致外匯儲備的增加，并從心理上增加人們對人民幣升值的預(yù)期。當(dāng)進口和出口相對平衡的時候，人們對升值的預(yù)期會減弱，這時出其不意地調(diào)整匯率可以起到較好的效果。5、存在資本管制措施的保護。在國內(nèi)金融體系比較脆弱的條件下，資本管制尤其是對短期資本流動的管制足保護國內(nèi)金融安全的防火墻。新興市場之所以容易爆發(fā)金融危機，一個重要的原因就是過早地實行了金融部門開放和資本賬戶開放。??6??美元利率上調(diào)。發(fā)達(dá)國家的利率政策在很大程度上決定了國際資本的流向。目前，發(fā)達(dá)國家的利率水平普遍較低，這導(dǎo)致國際金融市場上有充足的流動性。為了尋找潛在的投機機會，它們沖擊石油市場、押寶人民幣升值、伺機出動、興風(fēng)作浪。
從長期來看，匯率政策的調(diào)整還需要國內(nèi)金融體制改革和市場體制改革的配合。首先，完善的金融市場會降低匯率波動的成本。發(fā)展中國家普遍存在著金融市場發(fā)展不完全的問題，如各種長、短期的投資工具較少，股票與債券等間接融資渠道不通暢。其后果是，一方面企業(yè)對外資的依賴性過高，當(dāng)匯率上下浮動時，企業(yè)將會面臨很大的財務(wù)風(fēng)險；另一方面，不發(fā)達(dá)的金融市場也使企業(yè)對沖外債風(fēng)險的途徑減少。因此，如果一國能加快完善金融市場，如增加投融資工具等等，那么當(dāng)匯率政策調(diào)整之后出現(xiàn)匯率波動的時候，本國經(jīng)濟所付出的代價將最小。其次，市場體制的改革能夠從根本上消除人民幣升值的壓力，提高中國抵御外部沖擊的能力。這些改革包括加強完善國內(nèi)要素市場，鼓勵人口和資金更加自由地流動；尋找進出口子衡發(fā)展的貿(mào)易戰(zhàn)略、在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展上更多地發(fā)揮中國的比較優(yōu)勢；推進金融深化和金融發(fā)展、糾正片面和盲目引進外資的做法、創(chuàng)造更適宜的環(huán)境促進國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資等。
對比這些條件可以看出，從總體上講，目前人民幣匯率政策調(diào)整的時機已經(jīng)成熟：中國正在進入一輪強勁增長的經(jīng)濟周期，國內(nèi)需求旺盛；財政收入大幅度增長，財政狀況處于相對較為寬裕的局面；國內(nèi)經(jīng)濟高速增長帶來了進口強勁增長；美聯(lián)儲在今年連續(xù)5次加息，預(yù)計明年將進一步加息等。惟一的一個不利條件是在人民幣升值預(yù)期下出現(xiàn)了大規(guī)模熱錢流入，國際投機資本瞄準(zhǔn)中國作為炒作的最大題材。2004年中國的外匯儲備增長了大約1600億美元，但是扣除貿(mào)易順差和引進外資之后仍然有大約1000億美元來路不明。其中相當(dāng)規(guī)模的資本流入可能屬于預(yù)期人民幣升值而流入的游資。
不過，國際投機資本的實力和破壞力可能被人們過高估計了。第一，中國仍然實行資本管制，國內(nèi)金融市場并未對外開放，因此能夠進入中國的投機資本是有限的。政府有各種政策措施能夠挫敗投機資本，比如可以限制短期資本流出、對短期資本流動額外征稅等。第二，適度地升值也可以釜底抽薪，緩解進一步的升值壓力。盡管我們并不知道人民幣匯率定在何種水平才是最佳點，但是在一個大致合理的區(qū)間內(nèi)，人民幣適度的升值??比如升值10％左右??就足以引起投機資本的分化。有的投機資本會賭人民幣繼續(xù)升值，但另外的投機資本就會賭人民幣貶值的風(fēng)險。第三，在宣布人民幣升值的同時，中國政府可以鄭重承諾，在未來一段時間??比如半年到一年之內(nèi)??將不再調(diào)整匯率水平。由于適度升值已經(jīng)在很大程度上改變了人們的升值預(yù)期，再配合以政府資本管制和貨幣政策的多種手段，這樣的政策對于市場而言是可以置信的。在沒有調(diào)整匯率水平的情況下，政府希望通過發(fā)表人民幣保持穩(wěn)定的言論就能夠改變市場預(yù)期，這是很難成功的。
所以，筆者認(rèn)為人民幣匯率政策的調(diào)整時機已經(jīng)來臨，政府應(yīng)該果斷地采取措施：首先，一次性地調(diào)整人民幣匯率，并堅定地抗擊投機資本，以徹底消除當(dāng)前的升值預(yù)期；然后，政府應(yīng)該抓住有利時機推進匯率制度的改革，從釘住美元的匯率制度改為有管理的低頻浮動匯率制度。在匯率政策調(diào)整的同時積極推動金融體制和市場體制改革。成功地調(diào)整人民幣匯率政策，對于未來的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、貿(mào)易品部門與非貿(mào)易品部門產(chǎn)業(yè)間的平衡發(fā)展以及中國經(jīng)濟可持續(xù)增長都具有深遠(yuǎn)而積極的意義。
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