投資要點:

    ◇ 根據國家統計局數據截至2005年4月底,醫藥制造業總收入1136億元,利潤總額98.1億元,同比分別增長22.3%和20.5%,成本共755億元,同比上升25.0%。最近幾個月來化學原料制造業因成本上升過快導致利潤增長較為緩慢外, 其他幾個子行業收入和利潤呈現快速發展的良好態勢,使全行業利潤增長率達到20%以上的高增長,充分說明朝陽 產業在經濟快速增長期的優秀盈利能力。

    ◇ 為逐步改革減低藥價,近期發改委價格司對化學藥成本核算已經完成,并對降價方案定稿討論,降價品種主要是高價抗生素,市場預期該方案有望于6月份公布,品種的降幅平均高達60%以上,但對外資企業考慮其國外研究開發的成本,對它的專利藥降價20%,外資企業的非專利藥降價25%左右。國家基本思路是先從抗生素開始降價,然后是其他化學藥和中成藥,所以未來大多數藥品都面臨降價的可能,而定價偏低、資源緊缺的中成藥品種價格必定上移,醫藥企業發展方向是資源和優勢將越來越向研發和銷售出眾的大型企業集中。

    ◇ 一季度醫藥板塊的走勢基本上與大盤相仿,但防御性很強的中藥板塊在弱市中表現良好。從2004 年底以來中藥板塊指數上漲5.13%,相對于大盤的超額收益率高達10.6%。

    ◇ 2004年初以后,一方面由于行業優秀公司穩健增長降低了市盈率；另一方面更重要的是在熊市中機構開始追捧朝陽的醫藥行業,整體行業估值大約是20倍,明顯高于其他一般產業。以上兩個因素使優秀醫藥股的投資回報顯著高于一般公司。

    藥品降價的預期

    藥價虛高一直是困擾我國醫療行業、老百姓意見很大的體制性問題,未來的改革方向是大幅度提高醫療服務費用,取消或降低醫院對藥品的差價利潤,使醫院的效益來自醫療服務而不是買藥,根本上杜絕藥價虛高。

    未來醫藥降價對不同子行業的影響分析如下:

    醫藥商業:2004 年大規模的藥品降價將會在2005 年繼續進行,醫藥企業的利潤將會繼續被壓縮。這意味著藥品流通企業將會步履維艱,全行業虧損將無法避免。

    化學藥品制劑制造:化學藥品生產企業也將面臨藥品降價的巨大沖擊,特別是生產普藥等沒有科技含量的藥品生產企業。因為這些藥品的需求大,生產廠家眾多,競爭激烈,藥品降價的繼續進行無疑對這些企業是雪上加霜,普通制劑廠受到沖擊將僅次于醫藥流通企業。

    對于少數例如恒瑞制藥公司由于儲備大量新品種,受到降價壓力小些,利潤增長率可能會因此降低,具體影響難以估計,要看主要品種降價的幅度,但總體保持業績增長應無困難,對未來預測應持謹慎態度。

    生物、生化制品制造:由于本行業同化學藥品生產企業類似有科技含量低,生產廠家眾多,競爭激烈等特點,所以普通生物制品公司降價壓力也不小。但對疫苗制造商由于其價格受國家控制,本來定價偏低,所以不大可能明顯降價,因此對天壇生物(資訊 行情 論壇)的影響很小,其他公司看具體品種而定。

    中成藥制造:國家對中藥降價對進入《醫保目錄》的品種影響顯然不利,所以一般中藥企業盈利將受到沖擊。對于獨家生產的歷史悠久的品牌中成藥,由于有單獨定價權和獨家的壟斷優勢,醫院招標時價格基本無競爭,所以除非國家明令某獨家品種降低零售價格,一般基本負面影響不大。對非處方藥、沒有進入醫保的片仔癀(資訊 行情 論壇)影響很小,對進入醫保的如東阿阿膠(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)、天士力(資訊 行情 論壇)等會享受優質優價,受影響較小。

    醫藥股的估值水平

    當前中國股市面臨股權分置的根本性變革,如何在股權分置條件下實現同國際接軌的醫藥股票估值是投資者必須面對的新課題。投資學理論表明公司絕對投資價值是公司未來續存期盈利貼現得到的現值即DFC公式,但預計公司未來幾十年盈利是不可能的。

    因此實際中采用和同行業公司相對比較PE的方法。當前業績優秀的醫藥公司如同仁堂、片仔癀等動態PE約20倍,但是我們注意到同樣具備長期可持續穩定地增長的交通運輸行業的機場、港口和食品行業的績優公司的動態PE約15倍, 那么采用相對估值的方法醫藥股票較高的20倍PE是否能站得住腳是個疑問。考慮未來醫藥股的降價壓力,因此對當前醫藥股的估值持謹慎態度,需要注意醫藥股潛在的風險。

    最后,由于股權分置即將解決,如果業績優秀的醫藥公司采用10送5-7股的方案,那末除權后的動態PE是13-11倍左右,考慮到香港市場的中藥股票如同仁堂、神威藥業的動態PE是10-11倍,基本實現了同國際股價接軌的歷史性轉折。

    從投資學理論講,業績優秀的醫藥公司具備一定的成長性,10-12倍PE相應可以給股東帶來年均10%以上回報,從而具備絕對投資價值。