特約撰稿 鐘偉

    宏觀經濟景氣巔峰已經過去

    從1－4月份的數據觀察中國宏觀經濟，景氣顛峰顯然已經過去。我們給出以下理由:

    第一，2004年初我國外貿是逆差狀態，而到去年年底和今年年初外貿順差急劇增加，顯示需求明顯下滑。

    第二，企業利潤增長急劇下滑，在過去兩年，各類型企業的利潤增速都在40％以上，在目前工業增加值維持在16％的平穩水平時，企業利潤增長同比陡降到不足17％，顯示企業兼并重組的艱難時刻即將到來。

    第三，目前物價漲幅的回落大大快于市場預期，例如4月份，居民消費價格總水平比去年同月上漲1.8％，其中4月食品類價格中，糧食價格下降1.7％，這是糧價兩年來首次負增長。再考慮到第一季度的GDP增長中，外貿順差的作用幾乎是“半壁江山”，我們可以得出一個基本結論:景氣顛峰已過，物價如期回落，隨之而來的宏觀調控的重點，應從踩剎車變為調油門。

    未來兩季度利率走勢仍存懸疑

    鑒于景氣和物價的回落，不少學者認為今年的加息預期將落空，理由是負利率時代已經過去，以我國目前一年期存款基準利率為2.25％計算，在扣除20％利息稅后，正好為1.8％，與4月份物價漲幅持平。這可能會使得加息成為不必要。然而我們并不這么認為，至少未來兩個季度加息猶存懸疑。

    理由之一在于，央行在利率市場化過程中，致力于疏浚貨幣政策傳導渠道，形成有效的利率基準信號的努力不會停止。應該說央行從2003年4月開始，至今發行了1個月到3年期的各種央行票據，使得短期國債缺失的問題未影響到短期基準利率的形成；另一方面是中長期利率基準，由于銀行間和交易所兩個市場的分割，也由于國債發行尚未從發行額度管理轉變到余額管理，因此中長期利率基準仍有缺陷。可以說，央行要形成由政府債務產品所形成的固定收益產品的基準收益率曲線，并不僅僅取決于央行的努力，這也在很大程度上影響了中國金融產品定價的基準。

    理由之二在于，未來市場利率走勢，不僅取決于央行能否形成清晰和有效傳遞的利率基準，更取決于金融機構能夠在多大程度上形成運用利率機制衡量風險、合理定價的能力。國際比較顯示，目前中國銀行業的凈利差水平仍有相當大的擴張空間。就存款利率而言，目前物價的回落，和居民儲蓄增速的回穩都顯示出年內并無必要調整本幣存款利率。但這絕不意味著沒有必要調整貸款利率。

    回顧一下在1997年－1999年間，利差始終處于連續收縮階段，累計收縮了約兩個百分點，對銀行業收益嚴重滑坡有不可低估的影響。至今我們仍然傾向于認為:長期以來，作為中國銀行業穩健生存的利差空間這一問題，始終沒有得到決策層的足夠關注，利差水平在中國不是傳言中的太高，而是仍然處于一個相當不足的水平。以北美銀行業為例，其凈利差通常在3個百分點，拉美銀行業的凈利差則普遍維持在5個百分點以上。再以香港市場上的幾家國際性銀行為例，盡管近年來香港市場上的貸款競爭十分激烈，匯豐銀行、渣打銀行等國際性的商業銀行的凈利差分別高達3.22和2.8個百分點。中國國有銀行中，中國銀行的凈利差僅在1.7個百分點左右，中國工商銀行也僅僅在2.01個百分點，定價能力表現得最強的上海浦發銀行(資訊 行情 論壇)和招商銀行(資訊 行情 論壇)也只有2.44和2.36個百分點。應該指出的是，跨國銀行對微小企業提供貸款時，凈利差至少高達10個百分點以上。可以預料到的是，即便未來存款利率是穩定的，但銀行存貸款利差仍然有進一步擴大的明顯空間。

    理由之三在于，不應忽略的是，央行持續優化利率結構的努力，其重要性絲毫不下于調整利率水平。就經濟景氣周期和利率結構的關系而言，可以說目前銀行業固定收益類產品的利率結構和經濟景氣周期出現了一定程度的偏離，從當前的金融趨勢看，目前較佳的利率結構應是短期利率適當高企，以抑制投資；同時中長期利率維持相對穩健，以保持經濟中長期增長的活力。就差別定價和利率結構而言，今后一段時間，不同地區、行業和企業的貸款利率將清晰地呈現日益分化的局勢。

    由是觀之，即便景氣顛峰已過，物價如期回落，但利率走勢仍是待解的懸疑。