1944年2月,二次世界大戰剛剛露出曙光的時候,羅斯福、邱吉爾、斯大林等三大巨頭在黑海的雅爾塔碰頭,為二戰后的全球格局劃分版圖。今天,中國股市也面臨類似的局面。

    在A股跌破1100點的時候,市場上一片哀嚎------中國股市底在哪里?而我們已經不再關注股市什么時候見底、什么時候反轉,因為一輪波瀾壯闊的大牛市即 將在中國誕生。上證綜指1100點以下的任何點位,都是戰略性資本建倉的極好機會。因此,我們更多的是思考,在即將來臨的爆發性大牛市里,我們的定位在哪里?參照歷史的坐標

    對比全球經濟發展史,我們得出這樣一個結論:中國經濟從2003年表現出的運行特征,與美國和日本在1973年第一次原油危機前后的經濟特征有很多相似之處。1973年之前,美日經濟增長強勁,企業盈利上升,股市創出新高。1973年原油危機爆發后,原材料價格上漲,美日原有的經濟模式飽受打擊,股市大跌。

    有了歷史的座標,我們就可以更好地找出中國股市的歷史方位。

    先看中國股市。在2001年6月,上證綜合指數創出了歷史新高2245點,深綜指為665點。經過4年多的下跌,目前上證綜指為1051點,深綜指為260點,深綜指量度跌幅61%。眾所周知,上證綜指隱含扭曲,如果上證綜指類比深綜指,實際點位應該在877點。

    再看美日股市。1973年1月5日,美國道指創出歷史新高1047點,在石油危機和經濟下滑的打擊下,到了1974年12月6日創出歷史底部577點,量度跌幅45%。日本股市表現得較為硬朗,在1973年1月24日升至歷史高點5256點,能源危機導致其在1974年10月9日創出歷史底部3355點,量度跌幅36%。當時的日本與今天的中國非常類似,正處于重工業化時代,在原油上漲的打擊下經濟受到重創。

    通過數浪可以發現,2001年6月中國股市進入熊市,深綜指從665點跌至2003年11月19日的349點,量度跌幅48%,構成熊市的 A浪。這一階段股市的下跌,是對全球互聯網泡沫的破滅以及封閉的中國股市泡沫破滅的集中反映。2003年后,中國開始進入通貨膨脹時期,由于存貨價值和消費價格傳導的時滯,導致當期企業盈利急劇上升。股市在2004年4月7日達到了一個相對高點472點,完成了B浪反抽------上漲35%。而C浪從472點開始,跌至目前的260點,量度跌幅45%。目前中國股市C浪的量度跌幅正等同于1973年美國的跌幅,大于日本當年的跌幅。

    歷史讓我們欣慰地看到,美日股市經歷了1973年至1974年的下跌后,進入了長達15年的大牛市。15年間,道指由577點上漲到2709點,日經指數從3513點上漲到38915點。因此,對于中國股市我們有理由保持樂觀的期待。

    對比全球的市盈率

    中國股市是不是高估的市場?此時此地,它是否具備了投資價值?通過對比全球股市的市盈率,結論是顯而易見的。

    美國股市占全球市值40%以上,美國股市的市盈率代表著全球平均市盈率。美國標準普爾500指數是從美國股市一萬家上市公司中選出500家(即5%)最大、最具代表性的企業。標準普爾500指數2004年平均市盈率為19倍左右。

    滬深300是從中國1000多家上市公司中,選出300家最大、最具有代表性的各行業龍頭企業,滬深300反映了中國市場的基本狀況。經過這輪下跌,滬深300指數的市盈率已經降至16倍左右。

    我們知道,美國GDP平均增長2%至3%已頗為不易,中國未來十年我們相信每年增長7%至8%是可以實現的。了解財務學的人都知道,如果兩個類似的企業分紅一樣,必要收益率一樣,而增長率不同,那么增長率高的企業市盈率應高于增長率低的企業。中國的經濟增長是美國的3倍,那么,中國股市合理市盈率一定高于美國的市盈率,美國標準普爾500包括美國500家最大的公司,更準確地反映了美國市場的總體狀況。標準普爾現在市盈率為19倍,那么我們認為,考慮到中國股市的制度性風險,其市盈率合理定價應在30倍以上。

    到2005年5月20日,美國道瓊斯指數平均市盈率18倍,日經225指數平均市盈率17倍左右,滬深300市盈率16倍左右,已經低于成熟市場。

    考量經濟周期的影響

    行業周期的變幻,會不會影響我們的投資?我認為應該保持冷靜,并區別對待。

    2003年開始,周期性行業景氣度急劇上升,在2004年上半年達到極致。由于企業盈利大增,誘發投資過熱,各個行業投資規模急劇上升,過剩的產能在2005年逐漸表現出來。一季度,水泥行業從去年盈利30億元到全行業虧損3.7億元,海螺水泥(資訊 行情 論壇)的凈利潤同比下跌90%以上,這都清晰地表明,過去幾年過度投資帶來目前痛苦的過度競爭。

    2004年汽車、鋼鐵、水泥、電力等行業股票價格已經暴跌；2005年,地產、金融、海運、煤炭、石化等行業股票逐漸暴跌,各個行業的股票輪流下探。至今天,汽車行業量度跌幅已經達到70%,水泥行業量度跌幅68%。由于中國股市1996年才形成規模,很多投資者,包括機構投資者都沒有經歷過完整的經濟周期,因此對周期性行業的估值存在偏見。我們認為,許多周期性行業股票的調整已經非常充分,評估周期性的行業,不能在它盈利高峰期過度樂觀,也不能在盈利暴跌時極度悲觀,很多周期性行業股票如果放在一個更長的完整周期來看,已經極具投資價值。

    周期性行業在未來幾年將會進入收購兼并時代,過去幾年投資過度、資產負債過高的企業會在未來激烈的競爭中紛紛倒下,而那些資產負債表健康、在行業景氣的時候沒有過度擴張、同時儲備了大量現金的企業,將會以極低成本收購破產企業,實現跨越式的增長。最終,行業的集中度會大大加強。有鑒于此,那些持有大量現金、資產負債良好的企業,將是我們未來的選擇。

    從最近歐美與中國紡織品的貿易摩擦來看,中國原有的經濟增長模式遇到了極大的挑戰。中國在這些低端產品的競爭力已是世界級的。中國今天必須像美國和日本1973年那樣進行產業升級,提高科技含量,減低能源消耗,向高層次的競爭進軍。

    正確評價股權分置

    5月初,股權分置改革試點開始啟動。很多人認為,熊市從此結束,可是過去兩周的走勢打破了這些人的夢想。我們認為,市場從2004年4月開始的C浪下跌,實質是對過去幾年中國宏觀經濟過熱的集中反映,也就是說,是經濟周期使然而不是股權分置造成了這一輪急跌。

    股權分置改革方案對A股流通股股東來說是實質性的利好。只不過由于目前A股所處熊市末期,市場本身的下跌固有慣性,造成了大家的困惑。而這些利好都會在未來的牛市中逐漸體現,并與市場本身力量形成合力,造就一個急劇爆發的大牛市。

    按照目前市場的流通方案,流通股的底線是10送2。也就是說,目前的流通股隱含20%溢價的期權。深綜指目前點位是260點,20%的隱含期權等同股指的實質點位在260 / 1.2=216點。同理類比的上證綜指就在730點。打開歷史走勢圖,上證綜指730點相當于1996年7月的點位,1996年至2005年的9年中,中國的GDP增長一倍,綜合國力大大增強,而股價又回到了9年前。回顧美國的證券史,1974年的下跌促使股指又回到1962年的位置上,股指與GDP相背離,與中國過去9年的情形非常相似；而在1974年后,美國股指與GDP同步增長甚至快于GDP增長。長期看,股指與GDP增長是相擬合的,股市是經濟的"晴雨表"說法也由此而來。我們相信,中國股市過去9年與GDP增長的背離一定會被糾正,而且將會是報復式的糾正。

    恐懼-風險-收益-未來

    在2004年,我們提出未來3至5年中國股市會出現一輪波瀾壯闊的大牛市。在2005年1月底,我們又提出在未來半年,市場將形成重要的底部。在今天,我們認為股市已經進入底部區域,戰略性資本進入的時機已經到來。在1050點的位置上,也許向下可能還有10%-20%的空間,但我們已經不再探討底在哪里,因為我們認為未來潛在的收益可能以數倍論。風險和收益已經發生了嚴重的偏差。我們也恐懼,恐懼如流水般瀉下的大盤。但我們相信,中國將會克服種種困難,成功地完成產業升級,走向繁榮富強之路。10年后,再回顧今天,我們會看到自己正處在一輪波瀾壯闊的大牛市的起端。