投資投機兩相宜

    按照首批企業短期融資券發行的參考收益率區間,與同期限的央行票據相比,除了3個月利差在70個BP外,其他期限的品種的利差都在80個BP以上。與無風險的國債收益率相比,企業短期融資券的風險利差均在100個BP以上。

    由此看來,市場對企業短期融資券的風險利差估計還是基于企業債券的定位的。但是首批企業短期融資券的發行者信用評級都相當出色,標準普爾給予華能國際(資訊 行情 論壇)的評級等同于中國的國家評級,而且本批發行是企業短期融資券的首次亮相,違約的可能性幾乎為零,因此本批短期融資券的風險利差不太可能一直維持在100個BP以上。

    債券行情走到今天的高位,大部分機構都在積極防范利率風險,適當調短組合的久期。因此當前市場對1年期以下收益較高的品種的需求極為旺盛,但本批融資券的供給極為有限,7只融資券的發行量合計僅為109億元,還不及一期央行票據的發行量。預計供求之間的失衡將很快將短期融資券的收益率水平下推10-20個BP左右。

    目前對企業短期融資券上市后行情不利的唯一一個因素是各家機構的持倉比例限制,如保險公司規定對企業債的持倉比例不得超過20%,某些金融機構還不得持有企業債券。如果管理層將企業短期融資券直接定性為企業債券,那么不少金融機構可能會面臨"望券興嘆"的尷尬境地。但不論怎樣,如此高的發行收益率對于持券機構而言,都是投資投機兩相宜的。

國泰君安 汪朝漢:與央票間利差會進一步降低

    就當前企業短期融資券的性質來看,其類似于美國市場中的商業票據(Commercial Paper),只是企業短期融資券的期限可以較CP的期限長,它的出現豐富了我國貨幣市場的投資品種。

    就收益率來說,企業短期融資券利率不僅將隨著同期央行票據的中標利率變動而變動,同時還將考慮信用利差、流動性利差和投資者結構三個主要因素。

    從當前市場情況來看,企業短期融資券和短期央行票據將有較大的信用利差。當前二級市場中相近期限的國債和企業債的利差平均在105個BP左右,并且隨著剩余期限的增加,利差在逐漸降低。但是由于國債同時具有免稅效應,結合當前市場中金融債的收益率曲線來分析,剔除稅收因素的影響,企業債和央行票據的信用利差應該在75至80個BP左右。

    除了信用利差外,企業短期融資券的流動性較央行票據低,從金融債中流動性利差的情況來看,估計企業短期融資券和央行票據的流動性利差在5至10個BP左右。

    但是由于企業短期融資券的投資群體要較一般企業債寬,較大的需求對其利差也產生一定的影響。在成熟市場中,商業票據的最大投資群體是貨幣市場基金與小額投資者信托和非盈利性機構,其合計持有商業票據的份額在60%左右,這些投資群體的需求在一定程度上降低了商業票據的利率。但在我國,由于當前市場規模較小,各類投資機構對企業短期融資券都有較大的需求,估計企業短期融資券和央行票據的利差應該較以上估計的要低10至40個BP左右。

    綜合考慮以上各方面的因素,估計當前企業短期融資券和央行票據的合理利差在40至80個BP左右,隨著市場的逐步完善利差會進一步降低。

    中國銀行交易中心(上海) 董德志:得到了市場充分認可

    從招標結果來看,企業短期融資債券的發行定位基本處于參考收益率的下限。顯然,該類品種受到了市場機構的熱烈追棒。

    從收益率的絕對水平來看,短期融資債券的收益率定位基本盯住了央行票據的收益率水平,各期限品種兩者的利差維持在了78至82個基點的幅度內。我想,這部分利差一方面反映了兩類品種的信用性差別,另一方面也反映了兩者可能存在的流動性差別。那么利差定位是否合理,我們目前似乎還沒有更多的理論根據,畢竟短期融資債券屬于銀行間債券市場的一個新生品種,但從市場投標的表現來看,市場是充分認可了兩者的利差。

    那么,短期融資債券是否會不斷擴容,甚至對央行票據品種形成替代作用呢?至少我個人認為,這種情況在短期內難以發生,雖然對于長期持有型的投資者而言,短期融資債券的收益性的確高于央行票據,但是由于短期融資債券的市場定價主要還是參照同期央行票據,所以對于那些參與波段性投資的機構而言,在兩者之間的投資選擇并無優劣之分,而且預計這100多億元的短期融資債券基本被中標機構投資持有到期,二級市場的流動性難以良好。

    中再資產管理公司 楊宏亮:先天不足 適用市場比價法

    企業發行的融資券或者債券,本質上就是一種含違約風險的金融工具。因此它的定價主要是信用風險的判定。

    無論是企業債還是短期融資券在理論上都可以利用現代金融工程理論進行定價,即利用風險中性測度下的違約過程所導出的違約期限結構來進行定價。但是我國的現實條件尚不能滿足這種定價方法的實現,這主要是我國企業債市場的特點所決定的。

    1、企業債品種單一,由于以前出過問題,因此目前的企業債在一定程度上并不僅僅含有企業信用,還有部分政府信用作為支撐。因此在信用等級上難以區分;

    2、企業債數目少,存在時間較短,難以有大樣本來估計違約過程;

    3、參與投資主體的結構單一,大多是長期投資者,因此市場交易少,造成流動性差,也難以將信用風險與流動性風險分離估計。

    短期融資券的理論定價遇到先天的困難,沒有信用利差的科學估計。因此我們仍然只能采用市場比價的方法進行定價。即從可能的投資者、現有資金面、不同發行人的條件等來進行一些初步的定價,考慮這些因素對融資券與同期限央票利差的影響。

    1、從可能的投資者來看,短期融資券會受到一些活躍的市場主體的關注,這主要是從目前發行的收益率與短期回購利率的利差來看,存在一定的套利空間,從而增加市場對這一品種的需求,降低短期融資券與同期限央票的利差;

    2、目前雖然央行在逐漸回籠貨幣,但市場回購利率仍然顯示資金相對寬松,這也會進一步拉低該品種與同期限央票的利差;

    3、作為首批推出的五家公司,資質較好,還款能力較強,信用風險低。雖然由不同的評級機構來評級,但是應該說信用風險水平是差不多的。而且期限短,因此信用風險溢價也會低,相應的利差也不會太大。

    從首批五家公司的發行來看,短期券與同期央票的利差維持在80個基點左右。雖然交易所國債與交易所企業債到期收益率差基本維持在120個基點以上,但是國泰君安的短期融資券為市場設立了一個參照系,因此從上述三個方面來看,我們認為短期融資券會受到市場的歡迎,從而與同期央票的利差會被進一步拉低。

    首批企業短期融資債券利率結構

 期限  發行利率  發行量
 1年   2.923%   92億元
 9個月  2.7%      5億元
 6個月  2.588%    2億元
 3個月  1.98%    10億元