一、今年1-4月份的宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出"高增長(zhǎng)、低通脹"的表象

    今年1-4月份的宏觀經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)主要表現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資上,而低通脹則表現(xiàn)在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)上面。

    然而詳細(xì)分析之后,我們認(rèn)為,對(duì)此單純數(shù)據(jù)應(yīng)予以全面的分析 。我們認(rèn)為,在一個(gè)真正高質(zhì)量增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中,最關(guān)鍵的因素是全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng),同時(shí)還需要最終消費(fèi)的有力支持才可以讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)下去。遺憾的是,在我們看來(lái),目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的總量增長(zhǎng)太多的來(lái)源于較高的儲(chǔ)蓄傾向以及大量的投資。在投資邊際報(bào)酬遞減的影響下,這必然造成投資效率的低下、資本生產(chǎn)率的下降以及最終消費(fèi)的疲軟。

    簡(jiǎn)而言之,我們認(rèn)為目前的宏觀形勢(shì)其實(shí)是有些嚴(yán)峻的,長(zhǎng)期來(lái)看是如此,即使短期來(lái)看也是如此------因?yàn)樵诠�業(yè)投資和生產(chǎn)偏熱、最終產(chǎn)品價(jià)格漲幅偏低的同時(shí),我們還看到了貨幣總量增長(zhǎng)的偏慢。

    二、銀行信貸增長(zhǎng)偏慢,自籌資金快速增加并支持投資增長(zhǎng)

    對(duì)于貨幣總量在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演什么樣的角色這個(gè)問(wèn)題,人們目前并沒有非常透徹的了解:我們大概知道貨幣總量的增長(zhǎng)長(zhǎng)期必然造成通貨膨脹壓力,但是對(duì)貨幣總量增長(zhǎng)短期怎樣影響宏觀經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題我們可以說(shuō)知之甚少。目前許多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行已經(jīng)很少把"貨幣總量"作為政策指標(biāo)了,例如美聯(lián)儲(chǔ)的直接政策目標(biāo)和工具就是同業(yè)拆借利率,貨幣總量被放到了貨幣政策的幕后。

    不過(guò),在目前的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策中,貨幣總量依然是一個(gè)非常重要的過(guò)渡工具。利率原本可以用來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)中的信貸供給,進(jìn)而調(diào)節(jié)投資、生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng),這也是理論上貨幣政策很重要的傳導(dǎo)途徑之一。目前央行既然不能靈活調(diào)整利率,那么它就選擇了一個(gè)替代的途徑:對(duì)商業(yè)銀行的信貸活動(dòng)進(jìn)行"窗口指導(dǎo)",實(shí)際上也就是用軟性的行政措施來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)中的信貸規(guī)模。

    這一點(diǎn),正是我們意識(shí)到的核心問(wèn)題。目前的工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資雖然不能說(shuō)熱得燙手,但溫度偏高還是不容置疑的。然而貨幣總量M2的增長(zhǎng)率從去年開始就不斷下降了,目前僅為14%,從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看也不算高。那么固定資產(chǎn)投資的資金是從哪里來(lái)的呢?仔細(xì)一看,我們發(fā)現(xiàn)M2構(gòu)成中的國(guó)內(nèi)信貸總額增長(zhǎng)偏慢,而固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的資金來(lái)源中自籌資金增長(zhǎng)的偏快。

    這些情況就帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題:一旦商業(yè)銀行的信貸活動(dòng)有些放松,那么信貸和貨幣供給就可能會(huì)有強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng),并帶來(lái)投資的再次高速增長(zhǎng)。在M1、M2增長(zhǎng)不快的背后,是商業(yè)銀行不愿意借錢出去,而不是工業(yè)企業(yè)沒有貸款投資的沖動(dòng)。26%的投資增長(zhǎng)率已經(jīng)不低了,再高的增長(zhǎng)率帶來(lái)的肯定是低效率投資。

    但是銀行信貸的控制總有個(gè)結(jié)束,企業(yè)自籌資金的來(lái)源也終歸是有限的。最終銀行信貸會(huì)放松還是會(huì)繼續(xù)壓縮、工業(yè)企業(yè)的低效率投資沖動(dòng)問(wèn)題能否得到根本性的解決,這些問(wèn)題可能將決定未來(lái)數(shù)一兩年間中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)。

    三、利率政策調(diào)控的效果可能有限,在貨幣總量及價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)偏慢的形勢(shì)下,加息概率很小

    2004年10月底央行加息27個(gè)基點(diǎn)以來(lái),似乎對(duì)投資水平的控制效果不那么明顯。當(dāng)然,可能的一個(gè)解釋就是27個(gè)基點(diǎn)的加息幅度有限,因此難以看到明顯的調(diào)控效果。我們也相信利率政策在邊際上對(duì)投資的增長(zhǎng)肯定是有抑制作用的。然而根據(jù)我們上一節(jié)的分析,目前的投資沖動(dòng)并沒有被銀行信貸的收縮所壓制。有時(shí)候行政性措施乃是不得已而為之的事情,畢竟我國(guó)目前的貨幣和資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度還是不夠的。

    另外,我們必須注意到目前貨幣總量增長(zhǎng)處于中性偏慢的態(tài)勢(shì),此時(shí)加息恐有壓縮過(guò)度之嫌。況且各種最終產(chǎn)品物價(jià)指數(shù)不斷走低,已經(jīng)帶來(lái)了實(shí)際利率的上升,似乎并沒有充分的理由再來(lái)提高名義利率。因此,我們判斷年內(nèi)加息可能性甚小,二季度加息則基本沒有可能。

    四、雖然近期國(guó)際勢(shì)力的喧囂讓人不滿,但實(shí)際上目前適當(dāng)調(diào)整匯率還是有一定益處的

    單純從經(jīng)濟(jì)角度看,在早日建立完善的匯率形成機(jī)制的目標(biāo)下,目前適當(dāng)?shù)恼{(diào)整匯率還是有一些明顯的好處的:

    首先是人民幣升值可以幫助緩解國(guó)際經(jīng)濟(jì)和貨幣體制中的不均衡問(wèn)題。目前的情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度消費(fèi)帶來(lái)美元的貶值趨勢(shì),作為世界性硬通貨的美元不斷貶值并不利于世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng),而人民幣盯住美元無(wú)意中為美元的下跌帶來(lái)了更大的壓力,況且長(zhǎng)期持續(xù)的貿(mào)易盈余也支持人民幣的小幅度升值。就像在1997年亞洲金融危機(jī)過(guò)后人民幣堅(jiān)持不貶值而贏取了一些國(guó)際政治資本一樣,此時(shí)硬挺著不升值也會(huì)在國(guó)際政治層面造成一些負(fù)面影響。

    其次,適當(dāng)?shù)恼{(diào)整匯率水平對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也是有利的。最明顯表現(xiàn)就在于本幣升值可以改善貿(mào)易條件、降低進(jìn)口原材料的成本。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的固定資產(chǎn)投資過(guò)熱有很大一部分發(fā)生在工業(yè)原材料領(lǐng)域,降低原材料進(jìn)口成本肯定有助于緩解相關(guān)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)的壓力。

    在這種判斷之下,由于本幣升值會(huì)帶來(lái)進(jìn)口商品降價(jià)的壓力,而且目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的最終產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)偏低,因此在貨幣總量方面,我們認(rèn)為央行將維持寬松的政策,這對(duì)債券市場(chǎng)而言是個(gè)好消息。