在原油價格持續下跌的過程中，燃料油價格明顯表現得要抗跌。盡管如此，我們認為后期在原油價格繼續下跌的背景下，無論是新加坡燃料油還是國內燃料油價將以退二進一的方式演繹價格回歸行情。

    原油跌勢未完

    全球原油庫存的快速增加讓價格不斷承壓滑落，乃至前期一度極端看好原油價格的投機資金不斷撤離曾使他們獲利豐厚的原油期貨市場。同時，美元的走穩并突破前期的重要阻力位使基金離場多了一份理由。

    美國商業原油庫存是原油價格的重要指標，其與原油價格的負相關性是明顯的，如圖1所示。美國原油庫存自去年中跌至2.7億桶以下后開始不斷增加，2005年以來，庫存的增加得以持續，并且增加的幅度也很大。至上周時，庫存已增加至3.3億桶以上，絕對庫存數量達到了1999年下半年以來的最高值。在過去的20年里，美國原油的平均庫存約在3.22億桶的水平，目前的庫存水平已經在平均水平之上，庫存對價格的壓制作用非常明顯。

    庫存的增加主要有兩方面的原因，一方面是OPEC產量的增加，另一方面則因為目前煉廠的開工率一直不高。OPEC自5月1日起的增產使全球原油的供應增加，過量的供應表現為全球原油庫存的增加，也表現在美國庫存的增加上。進入二季度后，隨著北半球寒冷季節的過去，取暖油的用量開始減少，新的汽油消費高峰沒有到來。

    綜合來看，由于今年的夏天推遲到來，使得石油的消費高峰也遲遲不到，就中短期來看，OPEC削減產量的可能性較小，煉廠的開工率也難以大幅提高，因此，庫存的增加仍可能繼續。在庫存增加，美元反彈和基金離場的共同作用下，原油下跌的趨勢仍未改變。

    新加坡價格被高估

    原油的下跌和新加坡的強勢形成了5月行情的一個顯著特點。造成新加坡價格強于原油的主要原因有三點，其一，新加坡現貨資源緊張。其中又以符合中國需求的貨物更為短缺，整個5月到達新加坡的貨物數量明顯少于以前。其二，廣東省對燃油電廠實施補貼，總補貼金額為16億。高油價使很多發電廠不愿開工，補貼發放之后，雖然無法徹底解決電廠的虧損問題，但至少可以緩解燃眉之急。其三，新加坡市場存在操縱行為。由于中國的很多貨物集中在5月份計價，這種情況使新加坡的大油商刻意抬高油價，從而獲取自己利益的最大化。

    但從圖2可以看出，相對于原油的價格，新加坡價格顯然被高估了，這中間既有市場的因素，也有非市場的因素。隨著時間的推進，兩者都將發生改變。對于現貨供應緊張的情況，在煉廠檢修進入尾聲之后，歐洲的套利船貨將進入新加坡，而且傳聞在路上的船貨數量也不少，因此，現貨供應緊張的局面有望緩解。對于市場操縱的情況，在5月計價結束之后，操縱的動機也將退去。總體而言，新加坡價格存在補跌的可能性偏大。

    燃料油將震蕩下跌

    國內期貨價格近期表現強勁，支撐價格上漲的最大動力為現貨的緊張。國內實際現貨成交價格多集中在2750-2800之間，并且，整個5月份到達黃埔的船貨數量將不足100萬噸。雖然價格的高企抑制了燃料油的消費，但到貨的減少還是有力地支撐了價格的強勢。

    雖然原油價格可能將維持弱勢，同時新加坡價格存在補跌的可能，但預計國內燃料油價格出現持續暴跌的可能性偏小，倒是價格出現退二進一的可能性較大。退二的原因在于周邊市場的下跌給交易者造成巨大的心理壓力，因此價格短期出現恐慌性下跌的可能性較大，進一的原因在于現貨的緊張及需求高峰的即將到來將使現貨價格表現出極大的抗跌性。期貨的價格因此仍將出現反復。

    綜合而言，目前價格的強勢只是暫時的，在影響目前價格的因素消失之后，價格將踏上回歸之路，但下跌的過程會很復雜。