國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等部門日前陸續(xù)公布了4月份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。總的來講，4月份實體經(jīng)濟繼續(xù)反彈，力度超過預期；新開工項目計劃總投資和中游行業(yè)投資增長均在此前的低位出現(xiàn)不同程度反彈，值得關(guān)注。

    具體來看，4月份工業(yè)生產(chǎn)大幅反彈，其同比增速從3月的15.1%反彈至16%的水平，對環(huán)比數(shù)據(jù)的觀察也表明工業(yè)增長高于趨勢水平。實體經(jīng)濟繼續(xù)反彈并 不意外，但反彈幅度之大令人吃驚。

    進一步結(jié)合固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)來看，4月份實體經(jīng)濟活動的反彈在繼續(xù)增強。1-4月份的固定資產(chǎn)投資同比增長25.7%，其中，4月當月投資同比增速為26.4%，延續(xù)今年以來較快增長的局面；如果進一步考慮到固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)在年初以來快速下降這一因素，實際投資的反彈可能更加明顯。

    與此前的趨勢一致，貿(mào)易順差的擴大和投資的擴張是4月反彈的主要動力來源，但需要注意的是此次反彈所呈現(xiàn)的兩個新特點：

    第一，從投資項目情況看，1-4月份新開工項目的計劃投資增長13.5%，在1季度接近于0的水平上大幅反彈；其中，4月當月同比增長40.7%。

    據(jù)我們了解，這可能主要因為“兩會”之后，隨著土地審批計劃的明朗，政府開始逐漸審批項目，而去年同期在一定程度上可能受到宏觀調(diào)控的影響導致基數(shù)相對較低，從而造成了今年4月份新開工項目計劃投資較快增長的局面。

    第二，對投資行業(yè)數(shù)據(jù)的仔細檢查可以發(fā)現(xiàn)，盡管4月份上游行業(yè)和中游行業(yè)的投資增速延續(xù)了之前背離的局面，但需要注意是這一背離的程度在減小。實際上，從4月當月的投資數(shù)據(jù)看，中游行業(yè)的投資增速出現(xiàn)不同程度的反彈，中游行業(yè)投資占總投資的比重較去年同期開始上升。

    那么，在中游行業(yè)利潤率回落、價格回落、產(chǎn)能快速擴張的背景下，它們的投資為什么會反彈呢？我們猜測這可能來自投資管制的松動和中游行業(yè)毛利率仍然相對較高的事實，我們相信這種反彈難以維持。

    考慮到經(jīng)濟擴張的慣性以及去年同期較低的基數(shù)，預計5月份乃至2季度實體經(jīng)濟的同比增長率可能繼續(xù)上升。從政策建議的角度來說，為了防止經(jīng)濟反彈和過熱局面的進一步惡化，我們認為近期仍有必要上調(diào)法定利率，從而為未來的降息留出政策空間；但從政策面的跡象看，考慮到物價上漲幅度很低并可能繼續(xù)下跌，短期內(nèi)加息的可能性較小。

    4月份，企業(yè)利潤增長率繼續(xù)大幅度下滑。盡管石油制品的價格管制影響了部分企業(yè)的盈利，但中游企業(yè)供給能力的快速釋放、大宗原材料價格的高企以及勞動力和信貸成本的擠壓是其中更基本的因素。利潤增長的放慢和信貸擠壓的持續(xù)發(fā)展顯示經(jīng)濟已經(jīng)失去了擴張的動力，并將很快轉(zhuǎn)入下降軌道。

    4月份的貨幣和信貸增長繼續(xù)出現(xiàn)背離，貨幣供給繼續(xù)微幅反彈，而信貸增長延續(xù)較快回落的局面。4月末，M2同比增長14.1%，人民幣貸款增長12.5%，剔除季節(jié)性因素后貨幣信貸月環(huán)比折年率分別為18.4%和11.5%。

    我們認為貨幣供給的反彈可能主要來自于外匯儲備的較快積累，信貸的較快回落可能主要來自于資本充足率的約束，并正在發(fā)展為持續(xù)的信貸擠壓。

    從資金面看，在信貸擠壓持續(xù)發(fā)展的情況下，實體經(jīng)濟仍出現(xiàn)一定程度的反彈是因為目前企業(yè)強勁的盈利增長在短期內(nèi)確實對沖和抵消了貸款緊縮政策的效果。隨著未來企業(yè)盈利增長的逐步放緩，企業(yè)自籌資金能力將逐步衰竭，在此背景下，由于中國的企業(yè)部門缺乏替代的融資渠道，信貸擠壓長期存在的前景和周期下降的因素交互作用，增大了長期內(nèi)經(jīng)濟陷入通貨緊縮局面的可能性。

    4月份，CPI同比上漲1.8%，月環(huán)比下降0.3%，略低于趨勢水平，也低于我們的預期。進一步的數(shù)據(jù)觀察顯示，基數(shù)的作用和糧食價格的短期下跌是4月份物價漲幅放慢的主要原因；剔除食品因素的影響后，核心通貨膨脹仍然在繼續(xù)上升，并可能維持較長時間。