4月下旬貨幣市場上一個(gè)現(xiàn)象引起了人們的注意，作為基準(zhǔn)利率參考指標(biāo)的7天期回購的交易量逐漸被隔夜回購所超過，一些人士預(yù)期基準(zhǔn)利率大有嬗變的可能，不過諸多市場人士對這一預(yù)期不以為然，他們認(rèn)為成交量的變化不足以說明基準(zhǔn)利率的轉(zhuǎn)變，資金面寬裕則是促使隔夜回購大幅上升的主因。

    基準(zhǔn)利率有嬗變之憂

    自央行3月17日下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率以來，市場利率在流動性異常寬裕的推動下全面走低。同時(shí)隔夜回購品種成交量日漸上升，并開始超過7天期回購品種。由于7天期回購品種是去年10月中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心指定的貨幣市場基準(zhǔn)利率參考指標(biāo)，因此觀察人士認(rèn)為，7天期回購利率作為基準(zhǔn)利率大勢已去，隔夜回購利率即將甚至已經(jīng)成為市場基準(zhǔn)利率。

    持有這種觀點(diǎn)的人找到了數(shù)據(jù)的支撐。4月下旬隔夜質(zhì)押式回購利率成交量占總成交量的38.59%，已經(jīng)超過7天期回購的26.66%。而一季度這個(gè)比例分別是25.09%和42.84%。并且進(jìn)入5月份以來，基本上每日的隔夜回購都超過7日回購數(shù)量，而在成熟市場國家，基準(zhǔn)利率基本上都是市場上成交比重最大的品種，因而這意味著7日回購的基準(zhǔn)利率地位即將不保，隔夜回購即將取而代之。

    資金面寬裕下的假象?

    “目前不存在基準(zhǔn)利率的改變問題�！比A安基金固定收益部黃勤的態(tài)度非常鮮明。在他看來7日回購基準(zhǔn)利率地位即將喪失言過其實(shí)。他分析說，僅從成交量的變化判斷基準(zhǔn)利率的改變依據(jù)不足。首先，成交量的放大有品種本身的因素，相對于7日品種，隔夜回購每天都做，相當(dāng)于同一個(gè)期間的成交量放大到7倍。其次，自超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)以來，隔夜回購成交的增長的主要原因在于資金面寬裕，市場流動性非常好，市場不擔(dān)心未來的融資風(fēng)險(xiǎn)，因而可以選擇1天期的品種，但這并不表明市場偏好1天品種。再次，基準(zhǔn)利率的形成不能僅從成交量上進(jìn)行判斷，而是需要在整個(gè)市場利率體系中有核心的參考價(jià)值，能夠有效影響其他期間的利率水平，而目前我國的基準(zhǔn)利率對市場的影響機(jī)制并不順暢，從這一點(diǎn)上講，7日回購的基準(zhǔn)利率地位尚無法撼動。

    農(nóng)行資金交易中心一位交易員觀點(diǎn)同樣明確，他認(rèn)為僅以成交量的變化說明基準(zhǔn)利率的改變“根本是偷換概念”。如果政策面出現(xiàn)反向變化，例如出臺上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率政策，則隔夜回購品種又很可能在資金面收縮，未來融資風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下再度收縮。難道屆時(shí)基準(zhǔn)利率再次易位？

    基準(zhǔn)利率短期難易位

    海外成熟市場其短期基準(zhǔn)利率往往是隔夜拆借利率等短期利率，并且在市場中所占的成交量比重也最大。中國的利率市場化是一個(gè)趨勢，這是否意味著未來7日回購利率必將為隔夜回購利率所取代成為基準(zhǔn)利率？對于這點(diǎn)，一位貨幣市場基金交易員認(rèn)為，這是因?yàn)楹Ｍ獬墒焓袌隽鲃有韵喈?dāng)高，即使是隔夜拆借和回購的融資風(fēng)險(xiǎn)也不大，今天不愁明天借不到錢；同時(shí)交易費(fèi)用較低，短期品種累計(jì)的成本仍然可以承受。而國內(nèi)由于市場流動性不足，在資金面發(fā)生變化的時(shí)候，隔夜回購可能無法為需求方提供資金；并且交易費(fèi)用較高，進(jìn)行短期回購的累計(jì)成本可能超過7日回購。因而7日回購近期內(nèi)仍然不會被取代。

    一券商債券研究員也表示，中國的利率市場化是大勢所趨，但也是一個(gè)較長期的過程，如何形成完整的市場利率體系，讓基準(zhǔn)利率真正發(fā)揮其作用是一個(gè)較長期的過程。這個(gè)問題的重要性超過具體采用什么利率作為基準(zhǔn)利率的重要性。