主持人小張老師的話:

    股權分置改革試點對市場影響如何?對市場的價值標準、對市場資金面將產生什么影響?本期聚焦刊登海通證券研究所的專題研究的部分結論,供投資者參考。

    海通證券投資策劃部 陳久紅 唐祝益 王國光 汪盛

    1、解決股權分置試點開始后,市場的價值標準有變化嗎?

    解決股權分置試點不會改變以價值投資為基礎的估值模式和價值判斷標準。

    滬深股市為探求股市基本的投資理念,花了十多年的時間,付出了巨大代價,那么,多年磨難后認識到的價值投資標準是否因解決股權分置就在一夕間改變呢?解決股權分置并沒有改變以價值投資理念為基礎的基本估值模式和基本價值判斷標準,也不會改變投資者對股票價值的判斷和選股思路,反而會使價值投資理念更加深入。

    從解決股權分置試點一周來個股和行業的漲跌表現也反映出投資者評判股票投資價值的標準并沒有改變,上市公司未來業績的變化趨勢仍然是決定股價升跌的基本要素。解決股權分置試點推出一周以來,上證綜指下跌4.75%。對未來業績增長預期下降和對解決股權分置含權補償預期驗證的影響等交織在一起,最終導致一批盈利情況好的公司,如高ROE、中高ROE的股票以及低市盈率、中低市盈率的股票都出現了較大的跌幅。

    具體來看,一周間三類個股跌幅較大:一是受到加息、人民幣升值、經濟增速放緩等預期因素影響的行業和個股,如有色金屬行業跌8.03%,石油與石化行業跌7.34%,這類行業的下跌對指數壓力大；二是股權分置改革試點預期不明朗而對解決股權分置含權預期降低的個股,如大型國企的鋼鐵、石化、有色金屬等；三是前期漲幅較大的個股,如交通運輸業、旅游業受到前兩類個股股價重心下跌的影響而下跌。

    可以認為,對未來上市公司業績增長下降的擔憂造成的個股重挫對大盤的負面影響,解決股權分置變革并不會改變股市基本的價值判斷標準。

    2、解決股權分置試點將對市場資金面帶來什么影響?

    解決股權分置過程中產生的資金壓力短期內不大。

    股權分置改革試點過程中帶來的資金壓力主要有兩方面:一、解決股權分置中非流通股股東向流通股股東送股引起的流通股數量增加；二、解決股權分置之后非流通股取得流通權之后引起的證券供給增加。

    在思考這一問題時,首先要明確的是解決股權分置與傳統意義上的擴容(IPO、配股、增發)對于資金壓力來說是完全不同的兩個概念,以送股方式實行的解決股權分置屬于股權的無償劃撥,無需資金的介入,而且股權分置中非流通股股東向流通股股東送股引起的流通股數量未必會引起流通市值的增加。另外,持有這部分增量流通股的股東未必有較強的減持意愿,因此,解決股權分置帶來的資金壓力遠遠小于IPO等擴容方式。

    相對來說,解決股權分置之后非流通股取得流通權之后引起的證券供給增加更值得關注。為了減少非流通股獲得流通權之后市場證券供給驟增對市場的沖擊,《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》規定:1、試點上市公司的非流通股東應當承諾其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起,至少在十二個月內不上市交易或者轉讓。2、持有試點上市公司股份總數百分之五以上的非流通股股東應當承諾,在前項承諾期期滿后,通過證券交易所掛牌交易出售股份,出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不超過5%,在二十四個月內不超過10%。

    當前A股市場的非流通股市值在25000億元左右,如果按照10送3的對價,假定在此過程中股價按送股比例除權,則股權分置之后非流通股的市值為(25000×0.7)/1.3,大致為13500億元左右。

    我們可以看到,在現有的規則下,解決股權分置過程的前四年(2005-2008年)由于非流通股股東取得流通權而帶來的資金面壓力很小,基本對市場趨勢沒有多大影響,而(2009-2011年)流通市值的增加較快,市場面臨一定的資金壓力,但是4年之后證券市場規模的發展也許能在一定程度上緩解這個問題。

    總的來看,至少在解決股權分置試點開始的幾年內,解決股權分置不會對市場帶來大規模資金面的壓力。

    3、在解決股權分置過程中,市場的主要風險分布狀況如何?

    筆者認為,解決股權分置的問題,從長期看將降低市場的系統風險,中短期增加了市場的不確定性。

    從長期來看,解決股權分置問題有望消除歷史遺留下的制度性缺陷。

    長期以來,股權分置一直被視為是制約股市發展的重要的制度性缺陷,而這一隱憂的存在扭曲了股市正常的發展軌跡。經歷了自2001年以來四年的反復,這一重大歷史問題終現解決的希望,這無疑是我國股市發展的長期重大利好。

    解決股權分置試點方案中承認了流通股權是有價值的。如果非流通股要獲取流通權,必須給流通股股東支付一定的價格,這里我們稱之為"補償率"。不同的補償率下,未來股市的整體估值變化(平均定價、市盈率等)是不同的。

    如果說股市連續四年的重挫,使整體股價進入了合理定價區間,那么,此次解決股權分置補償方案的推出,將使我國股市完全進入了國際可比狀態。

    假定平均補償率為30%,當前股市的平均市盈率就下降至12.8倍,在亞太地區12個證券市場的比較中,市盈率的由低至高的排序從第8位降至第4位,僅高于韓國、新加坡、泰國,與中國臺灣市場相近,但明顯低于中國香港市場。

    解決股權分置試點開始之后,導致短期市場的不確定因素更加復雜。

    目前的經濟背景相當復雜,利率提升、匯率改革、宏觀調控、周期見頂等因素共同交替作用于證券市場上,在這樣的宏觀背景下,一些國家支柱產業經受的景氣下滑壓力、上市公司整體業績增長下降的壓力。市場本身面臨向下的壓力,在這種情況下,推出解決股權分置試點,試圖為市場提供新的動力,但是由于解決股權分置本身是一個新的事物,投資者在短期之內預期不夠明確,為市場帶來新的不確定性。

    市場短期走向關鍵取決于股權分置政策的實施與調整,而這又取決于兩個變量:一、試點推進的速度。二、對流通股股東補償率的高低。這兩個變量正是引導市場預期變化的關鍵。

    從結構上來看,股權分置的解決將進一步加劇市場的二元結構,解決股權分置補償并不能消除大量劣質公司的非系統性風險,績差公司的價值回歸將加速,績優藍籌股的附加值將增加。