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解決股權分置試點方案甫一“出世”，便遭冷遇。
五一之后的股市走勢，并未對這一“重大利好”表示出歡迎的態(tài)度。一周來，股指深幅回調(diào)，上證指數(shù)創(chuàng)出調(diào)整以來新低1093點，周K線是一根實體50多點的大陰線，成交金額非常低迷，兩市一周僅成交520億元。隨著四家試點公司股權分置改革方案的陸續(xù)推出，非流通股股東對流通股股東的補償形式基本以送股為主，復牌后均有連續(xù)漲停的表現(xiàn)，但隨后而
來的是大幅震蕩。
試點工作的若干不確定因素，將影響著投資者的信心和預期。“無論如何，解決股權分置問題的各個環(huán)節(jié)都充滿了不確定因素，就像俗語所說的“摸著石頭過河”，也許新的方案會不斷涌現(xiàn)，面對這些全新的東西，市場也將有一個接受和磨合過程。在這個過程結束之前，我們還是堅持不參與的原則。”一些機構投資者道出了心聲。
目前看來，全流通何時能從試點走向“推開”，仍未被提上時間表；流通股股東利益尚未得到保障；新股上市后如何處理，都是試點方案需要具體面對的問題。
從“試點”到“推開”要走多遠
大摩投資的一位分析師表示，“目前這樣實施市場全流通，仍然沒有一個明確的時間表。”
他說，從“試點”兩個字來看，是一種臨時的、不確定的政策，但從試點通知的內(nèi)容來看卻需要漫長而復雜的步驟。而且在目前框架中，如果很多上市公司的大股東本身并不愿意解決股權分置，那股權分置問題實際上仍然是遙遙無期。
分析進一步指出，即使不同公司的試點因為不同的改革方案可能對其股價形成或利好或利空的影響，從而在整體上不會對股市造成較大的沖擊，但全流通的結果是少數(shù)試點股的價值回歸，對大多數(shù)沒有試點的股票價格形成沖擊。對于場內(nèi)的機構來說，這一點表現(xiàn)得更加突出，特別具有投資價值的股票，大股東減持欲望未必強烈，一般不會成為試點的首選，但這些股票往往被機構重倉持有，卻可能受到全流通對估值的沖擊。
股權分置試點千呼萬喚才出來，仍然不能得到市場的認同，根本的問題在于對于如何實現(xiàn)全流通，市場各方并沒有達成共識。而目前的股權分置試點時還沒有給二級市場和投資者一個明確清晰的前景和預期，市場自然也不會盲目地做出積極的回應。上周一的大跌并不意味著試點本身對股市的沖擊巨大，但由于試點前景的不確定性，也就存在市場與管理層之間的政策博弈繼續(xù)下去。
同時，“新老劃斷”懸而未決。分析人士說，《通知》指出“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩(wěn)定的定價環(huán)境。這就說明，暫不實施“新老劃斷”是管理層從穩(wěn)定市場角度出發(fā)而采取的臨時性措施。市場人士表示，“劃斷”的時間還是早定為好。
堅持公平原則是一個長久的挑戰(zhàn)
管理層沒有在啟動股權分置試點時明確做出A股含權、流通股東將獲得補償?shù)脑瓌t規(guī)定，不過四家試點公司均提出給予流通股東一定補償或對價以換取非流通股的上市流通權利，管理層顯然希望通過試點公司的改革方案讓市場形成A股含權預期。但這樣操作的結果意味著流通股東必須在每一家公司解決股權分置問題時與非流通股東繼續(xù)進行博弈，投資者有理由擔心全流通最終運行的方向失控，流通股東利益難以保證。
國信證券、銀河證券的有關人士表示，具體方案需參加臨時股東大會所有表決權的2/3以上和流通股表決權股東2/3以上通過。這樣非流通股東掌握了絕對的提案權、絕對的否決權(大多數(shù)非流通大股東股本都超過1/3)、相對的通過權。而流通股東所擁有的是相對的提案權、相對的否決權(控制參加表決的1/3流通股份可以否決方案)、沒有通過權(流通股東不可能取得總股本的2/3表決權)。那么對于流通股東來說，這份方案中管理層所體現(xiàn)的意思就是：我不承諾全流通過程中對流通股東的補償，但是賦予你們用手或用腳投票的相對權力。
除了要處理好非流通股東和流通股東的公平之外，上市公司能否進入試點上市公司自主決定具體方案，但試點工作需管理層同意，這其中就存在很大的變數(shù)。這里所產(chǎn)生的問題可能有兩個：一是兩個情況類似的公司，會因為方案的差異引起股價走勢的不同，導致投資者的情緒不滿。二是兩個情況基本相當?shù)墓荆瑸槭裁此梢匀魍ǘ也荒苓M入試點，這對市場公平原則來說是一個考驗。
股市能否承載“試點”后的擴容之重
而“試點通知”還留下了一個尾巴，那就是今后的新股上市將如何處理。對此證監(jiān)會有關負責人雖然后來有表示，要在適當時機實行“新老劃段”，劃段之后的新股將直接成為全流通股。但這就帶來了一個問題，那就是新老劃段之后全流通上市的新股如何判斷？
分析指出，由于沒有全流通含權補償?shù)念A期，市場的判斷思路是截然不同的，價值分析、行業(yè)分析仍是惟一最適用的方法。因此未來的股市，劃段前后的新老股票之間定位是有差異的。“老”股票的定位包含全流通的含權補償，因此總體上要高于后上市的“新”股。這實際上既維持了原有的市場定價體系，也保證了割裂一個時代后重新的價值接軌過程。可能采用的股權補償方案對于某些股票來說是個利好，但是這種利好還不具備市場普遍性。不具備試點條件上市公司、現(xiàn)有的情況無法實施“滿意”方案的上市公司，那么股價走勢無疑會受到?jīng)_擊。
從試點的推進來看，擴容壓力還來自于另一方面。分析說，試點明確提出非流通股第二年流通5％，第三年10％，對A股市場形成巨大的擴容壓力，遠遠大于一些公司增發(fā)所造成的影響。
《通知》中的規(guī)定如下：一是試點上市公司的非流通股股東應當承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內(nèi)不上市交易或者轉讓；二是持有試點上市公司股份總數(shù)5%以上的非流通股股東應當承諾，在前項承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個月內(nèi)不超過5％，在24月內(nèi)不超過10％；三是試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量，達到該公司股份總數(shù)1％的，應當自該事實發(fā)生之日起兩個工作日內(nèi)做出公告。分析人士強調(diào)，本次試點帶來的擴容總量高達1000億股以上，相當于20個寶鋼同時增發(fā)。在這種情況下，短期市場嚴重供大于求，創(chuàng)出新低也就在情理之中了。
“雖然雖然試點對于個別公司構成利好，但巨大的擴容壓力面前，大盤只能以暴跌來化解風險。因此，在擴容風險沒有充分釋放之前，投資者保持觀望的態(tài)度可以理解。”一位基金進來如是表示。
后“試點”時代需要高擎價值投資大旗
隨著“試點”推進，業(yè)內(nèi)在思考著一個命題：由于試點改革開創(chuàng)了一千多家上市公司各自為戰(zhàn)的局面，實際上股市將面對的是古今中外從未經(jīng)歷過的大規(guī)模集體試錯過程。這就給市場出了一個最大的難題：投資者對目前所持股票的價值究竟如何判斷？
有機構認為，“通知”出臺后，使各上市公司的全流通方案都處于一種不確定的狀態(tài)。在這種情況下，上市公司的價值不變，而股票價格仍然是已知的，但是每股流通股的未來價值卻成了一個未知數(shù)——因為方案的不同，股票的預期價值會出現(xiàn)顯著差異，而這一點在未掌握內(nèi)幕消息的情況下，事前無法做出判斷。
作為現(xiàn)有可能進入全流通試點的上市公司來說，由于試點方案的不確定性，同時由于信息不對稱的影響，市場以此為題材的套利炒作恐怕難以避免。套利炒作的特點是無法從基本面已公開信息獲得更多的幫助，但是從市場的量價特征來看可以找到一點痕跡。投資者對于這一類股票的事先判斷恐怕更多的需要借助圖表分析的手段，傳統(tǒng)的莊股思維可能一度再次運用到市場當中。
已經(jīng)給出方案的公司預期是相對明確的，那么已經(jīng)進入試點還未公布方案的公司呢？不符合試點條件的公司呢？符合試點條件卻沒有流通意愿的公司呢？分析認為，這是一個前所未有的復雜局面。市場的個股走勢將進入一種分化和動蕩的狀態(tài)中。有可能出現(xiàn)現(xiàn)有條件完全相同的兩個公司因為實施試點方案和時間的差異產(chǎn)生不同的兩種股票走勢。
機構認為，方案操作中還有兩個非常現(xiàn)實的問題：一是上市公司大股東可能直接或間接控制二級市場流通股籌碼，從而取得方案的絕對通過權，同時通過全流通方案實施過程進行套利。二是市場的信息不對稱情況將會是必然的，這也給掌握信息優(yōu)勢的一部分人提供了天然的套利炒作機會。股市會因此進入一個相對的“后莊股時代”，這個過程可能長達3至5年。
“試點”時期的股市是敏感的股市，“試點”時期的股市是不確定的股市。面對如此情狀，投資者需要的是對公司價值的分析與判斷，需要的是對價值投資的理性和堅守。只有如此，我們才能為曾經(jīng)付出的代價，找到安慰的理由；也只有如此，才能將“試點”進行到底。畢竟，“試點”本身沒有錯，更重要的，我們走到今天已很不容易，我們不應有絲毫的畏懼與后退。（來源：經(jīng)濟參考報）
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