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目前啟動實施的信貸資產證券化業務將給我國信托公司的業務模式帶來前所未有的轉折契機和巨大的市場機遇。
信托公司在參與此次信貸資產證券化試點過程中，必須要高屋建瓴，以開放理念和長遠發展的眼光及構建核心業務模式的戰略高度加以判斷和認識。
先以受托人的角色發揮管道的簡單功能，占得一席之地。在此前提下，進一步練好內功，把握市場機遇，最終爭取在資產選擇與組合、產品的設計與創新、產品的推介與發行、資產的管理與監控等各個環節的投資銀行業務乃至信用增級和保理業務等各個方面實現有效突破。
巨大的轉折契機和市場機遇
資產證券化是一項以提高資產流動性和融資為目的的金融創新。是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定的現金流量的資產，通過一定的結構安排，重新分配風險與收益，再配以相應的信用擔保，最終以其為資產標的發行證券進行融資的技術和過程。
美國自1968年第一次發行轉移證券開始迄今已經有三十多年的歷史，資產證券化取得了巨大的發展。資產證券化產品是美國固定收益證券市場最主要的增長動力。截至2003年底美國的資產證券化規模就已達到7萬億美元左右，資產證券化產品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2004年第三季度約占美國固定收益證券市場總規模的30%。
在我國有關資產證券化的理論探索已有多年，但由于諸多因素終未能付諸實施。直至2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行作為信貸資產證券化的試點單位，才真正拉開我國資產證券化時間的帷幕。把信貸資產證券化作為我國啟動資產證券化業務的切入點，是我國市場經濟發展的必然選擇，也是我國經濟、金融發展的客觀要求。
2005年由中國人民銀行牽頭，國家發展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、國務院法制辦、中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式成立，從近日頒布實施的《信貸資產證券化試點工作管理辦法》內容來看，此次啟動我國信貸資產證券化業務，是選擇了優良資產證券化作為試點對象。優良資產是指資產按照協議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其它可能影響資產信用的情況出現。優良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級。從歐美各國的實踐來看，適于證券化的理想資產的特征是：可理解的信用特征；可預測的現金流量；平均償還期至少為一年；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；多樣化的借款者；清算值高。很顯然，宜于進行證券化的資產的最關鍵或者說最基本的條件是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流。由此可以認為，我國此次試點選擇優良信貸資產作為基礎資產，表明決策層要確保證券化順利進行。
就證券化操作模式的選擇而言，資產證券化可以根據資產特征、目標設置和配套環境的不同，設計多樣化的操作模式。以證券化資產是否移出發起人的資產負債表之外為標準，可分為表內模式和表外模式。以SPV的形態為標準，表外模式可再分為SPT(specialpurpose trust，特殊目的信托)和SPC(Specialpurposecompany，特殊目的公司)模式。前者指發起人在擬證券化資產上設定SPT，借助信托財產獨立性原理隔離資產風險，并運用證券載體形式發售信托產品；后者指發起人將擬證券化的資產轉讓給具有空殼性的SPC，由其以這些資產為擔保發行ABS。一般而言，表外操作模式更帶有規范化、普遍性和長期性，并可為各類發起人所采用。根據我國當前的具體國情，考慮現行的法律環境和制度環境，實行SPC模式與現行的《公司法》、會計稅收制度、市場認可度以及推廣性等諸多方面均存在較大的障礙。
相比于SPC模式，在我國采用SPT模式就具有無可比擬的先天優勢。近日出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》中明確規定了，金融機構作為發起機構，通過設立特定目的信托，以資產支持證券的形式向投資機構轉讓信貸資產，由受托機構負責管理信托財產，以信托財產所產生的現金流支付資產支持證券收益的結構性融資活動。國家開發銀行信貸資產證券化業務方案的核心也強調：基于特定目的信托的基本原理，設計交易結構，達到在法律上實現風險隔離的目標。SPT具有成本低、手續簡單的優點，信托具有天然滿足證券化資產與原始權益人破產風險相隔離的要求。我國的信托法盡管未賦予信托的法人地位，但規定信托財產既不屬于信托投資公司對受益人的負債，也不屬于其固定資產，信托投資公司終止時，信托財產不屬于其清算財產，也能在一定程度上實現破產隔離。我國《信托法》雖只區分了資金信托和財產信托。但信托公司完全可以利用財產信托進行證券化，由發起人(委托人)將資產委托給信托投資公司，由信托發行以發起人為受益人的結構化信托受益合同(各級受益合同的支付順序和支付條件不同)，發起人保留一部分權益并將高級或次級受益合同轉讓給第三方投資者。同時也可以利用資金信托進行證券化，即由信托投資公司將設立資金信托募集的資金按照信托合同規定購買資產。此外，也可以考慮將資金信托和財產信托結合來達到所需的結構。
以開放的理念判斷政策瓶頸的突破
據有關部門統計，截至今年1月，建行自營性個人住房貸款余額達到3485億元，加上公積金住房貸款則近4800億元。全國住房抵押貸款存量已經超過了1.71萬億元，銀行業正處于房貸風險初步顯現的時期。一旦出現較大面積的風險，勢必影響一些銀行正在進行的股份制改革，甚至造成更大的金融風險。
目前對在我國開展信貸資產證券化是否可行，仍有人抱質疑或者觀望的態度，有些信托公司反應滯后，積極性不高。究其原因主要是認為目前我國開展信貸資產證券化業務尚存在眾多法律政策障礙。如：ABS是證券還是受益憑證，如果是證券，則證券法對此并沒有相關規定。如果是受益憑證，則信托法明文規定受托人設立信托不能發行受益憑證、代理投資憑證等；信貸資產是否真實交易以及相關約定；200份信托合同限制等等。
實際上，開展信貸資產證券化需要兩個層次的法律體系予以保障。現階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構成，應該說資產證券化所需法律的第一層次雖有局部空白點，但基本可以滿足。即《證券法》可以監管資產證券化證券的發行和交易，而新頒布的《信托法》，為破產隔離技術，特別目的信托的設立以及資產的保管等方面提供了法律依據，促進了資產證券化在我國的發展。但是針對資產證券化特點設計的專門法規，即第二層次，還有待完善，包括《商業銀行法》和《證券法》的適用性及個別條款的約束性等。其中最為突出的是《信托投資公司資金信托業務暫行管理辦法》第六條規定：信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份(含200份)，每份合同金額不得低于人民幣5萬元(含5萬元)。從成本效益角度，此條規定將嚴重的影響資產證券化產品的可操作性。
雖然從理論上講，法律和制度問題是實施資產證券化的首要障礙，需要政府盡快為資產證券化提供法律保障。但九部委聯合起草的《資產證券化管理辦法》已經接近完成，并有望于2005年五、六月份推出，《資產證券化管理辦法》必然是將信貸資產證券化作為特例來規范，這一專門管理辦法的推出必將大大推動信托參與中國資產證券化的進程。與此同時，為配合國務院批準的信貸資產證券化試點工作，財政部正在加緊制訂與信貸資產證券化試點相關的會計制度，2004年9月，財政部公布了關于印發《金融機構金融資產轉讓會計處理暫行規定(征求意見稿)》的通知(財會便[2004]29號)，在全社會公開征求意見。并力爭在國家開發銀行和中國建設銀行這兩家銀行信貸資產證券化試點詳細規定出臺之前，正式頒布實施。此后，財政部又于2005年1月5日發布了《信托業務會計核算辦法》(財會[2005]1號)�；谏鲜霰尘胺治�，我們可以得出肯定的結論：無論是第一還是第二層次現行法律政策方面的制約或者瑕疵度都不可能構成此次信貸資產證券化啟動的實質性障礙。以住宅抵押貸款證券(MBS)和資產支持證券(ABS)為基本形式，并在銀行間債券市場流通的信貸資產證券化結構設計，必然突破以往集合資金信托200份私募限制等一系列制約，全面實現信托憑證的標準化設計和流通。對此信托公司必須以更加開放和宏觀的眼光加以判斷。
當然，對于整個法律體系而言，要想使資產證券化獲得更大的發展空間，應在修改《公司法》、《證券法》、《信托法》、《稅法》等相關法律時充分考慮資產證券化方面的情況，從而逐步建立適應資產證券化的法律、制度體系，保障資產證券化的長期、快速發展，并在條件成熟時制定《資產證券化特別法》加大法律的可操作性。
以戰略高度界定該業務模式的深遠意義
開展信貸資產證券化對我國國民經濟的發展具有明顯的推動作用。就宏觀而言，資產證券化能夠豐富資本市場產品，擴大資本市場規模；有利于增強全社會的資本流動性，提高整個經濟體系的運行效率；信貸資產證券化可疏導商業銀行風險，解決商業銀行與資本市場的功能錯位，分散、轉移和對沖銀行過度集中的風險，緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動性壓力。此外，資產證券化能夠增加資產負債管理手段，緩解可能面臨的流動性壓力。通過證券化的真實出售和破產隔離功能，及時獲取高流動性的現金資產。
就微觀而言，信托公司積極參與和開展信貸資產證券化信托業務，第一，有利于全面提升信托公司在我國資產證券化業務領域中的整體地位和作用，擴大自身的市場影響，樹立良好的專業形象，為信托業逐漸獲得與之對稱的行業地位，真正成為四大金融支柱之一，奠定堅實的基礎；第二，有利于信托公司逐漸形成專業化信托公司的經營模式。從監管部門的政策導向和今后信托公司的發展路徑分析，相當一批信托公司，都應逐漸從所謂無所不能、無所不會但廣而不專、博而不精的全能型或者金融超市型向集中優勢型即專業化方向轉化。信托公司應根據自身的資源優勢、地域特點、市場容量、團隊結構及專業優勢，逐漸在一、兩個領域或行業中逐漸形成特有優勢，進而逐漸發展成極具特色和競爭優勢的專業化信托公司，而資產證券化業務則是一個極好的切入點；第三，有利于培育信托公司的業務創新能力，迅速形成極具特色和市場影響的產品品牌效應。信貸資產證券化產品，無論是ABS還是MBS都具有明顯的收益穩定和風險可控的特點，極為適合信托公司的產品定位和客戶群體，盡管在目前的起步階段還只限于機構投資者，但對于信托公司不斷熟悉資產證券化業務的流程和模式，全面提升自身對資本市場和證券產品的把控、駕馭能力，增強信托業務和投行業務的創新能力，進一步挖掘和發現潛在的市場和客戶都具有極為深遠的戰略意義。第四，有利于培養專業化人才和建立一支專業、高效、精干的管理團隊和工作團隊。信托公司在信貸資產證券化乃至其他各類資產證券化中的地位、作用和功能，與信托公司的業務能力和專業水準直接相關。如果信托公司具備一大批優秀的資產證券化業務的專業人才隊伍，伴隨我國資產證券化規模不斷擴大，信托公司決不會長期僅局限于扮演管道的角色。
以創新思路構建和運用信托功能
針對中國建設銀行和國家開發銀行即將推出的信貸資產證券化業務，一些信托公司仍心存疑慮，猶豫不定。究其原因，主要是認為在此業務的交易結構設計中，信托公司只消極的扮演管道角色，收益微薄，甚至是無利可圖。無疑，這種判斷是極其錯誤和短視的。
預計于2005年下半年推出的國家開發銀行信貸資產支持證券，涉及100億元中長期貸款，分為A、B兩擋，以公開招標和簿記建檔方式，在銀行間市場發行、流通。開行資產證券化方案依據的原理與建行一樣，運用信托機制，將其在煤電油運、通信、市政公共設施等領域100億元的信貸資產從開行剝離出來，委托一家信托公司發行資產支持證券。A檔為90億元優先級債券，它將在銀行間市場公開招標發行；B檔為10億元次級債券，采取簿記建檔的方式發行。期限均為3年，采用固定利率的計息方式，每半年或一年兌付一次本息。招標發行和簿記建檔發行的主要區別在于利率的確定方式。前者通過機構投資者競價撮合；后者則以一對一協商的方式成交。中國建設銀行首期初步確定拿出約50億元的住房抵押貸款，打包成一個資產池，并以此作為支持資產發行證券。這50億元住房抵押貸款來源于建行上海分行、福建分行和江蘇分行。其中上海分行占主要位置，估計將達到30億元。
根據國外成熟的經驗，信貸資產證券化的交易結構和業務流程如上圖所示。
按照目前我國信貸資產證券化試點方案，以信托方式實施資產證券化的基本運作思路包括：
1、發起人作為信托財產的委托人，與受托人訂立信托契約，將資產證券化的基礎資產設定為信托財產，信托給受托人。所謂信托財產是指受托人因承諾而取得的財產，信托財產在法律關系上，歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產應受信托目的的約束，并為信托的目的而獨立存在。這一步驟的關鍵在于真實出售，并在設計方案的條款時充分考慮各種可能發生的風險并加以控制，同時實現破產隔離。換言之，信托財產具有與各信托法律關系當事人相互獨立的地位，它既與委托人的未設立信托的其他財產相區別，也與受托人的財產相區別。
2、信用增級。信用增級的方式包括內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級的方法有：通過現金流分層實現信用增級，即將所發行證券分為不同的級別，優先級證券將首先得到償付，從而將優先級證券的風險轉移給次級證券持有人，提高優先級證券的信用級別；通過將不同質量、不同現金回收期限的資產組成離散的資產包，從而通過整體的現金流實現更高的信用級別；或者由發起人提供更多的連帶責任，諸如過度擔保和追索權；外部信用增級則主要通過第三方對標的資產進行擔保等增級過程。最后，要由權威信用評級機構對項目進行信用評級，資產證券化一般要求投資級以上的評級。
具體而言，受托人將信托財產的信托利益分割成優先級信托利益和次級信托利益，優先級信托利益將進一步被分割成優先級受益憑證，并由受托人或受托人委托的投資銀行將優先級受益憑證以定向發行方式出售給機構投資者；委托人保留全部的次級信托利益。
3、發起人作為信托財產的管理服務人，歸集現金流，管理、經營、處置證券化基礎資產，所獲得的現金收入轉入受托人指定的賬戶。
4、信托財產產生的現金流優先分配給投資者(即優先級受益憑證的持有人)，剩余利益歸次級類信托利益的所有者(即委托人)所有。
5、優先級受益憑證可以背書轉讓或利用銀行間債券市場進行流通、交易�？梢钥吹�，資產證券化是比較復雜的，不僅實施的步驟較多，而且將涉及到銀行、投資銀行、信用評級機構、會計事務所、律師事務所、保理公司等各方面機構。
在此次試點中，建設銀行委托中金公司擔任投資銀行，而國家開發銀行則更是利用自身具有金融債及企業債承銷業務方面豐富的經驗，力爭親自充當承銷商借機拓展投行業務�？梢郧逦闯觯刨J資產證券化業務在充滿誘人的市場商機的同時，也拉開了各專業機構之間激烈競爭的序幕。因此，信托公司在參與此次信貸資產證券化試點過程中，若想分得一杯羹，甚至要占得先機，必須要高屋建瓴，以長遠發展的前瞻性眼光和構建核心業務模式的戰略高度加以判斷和認識。第一步，先以受托人的角色發揮管道的簡單功能，目的是先占得一席之地。在此前提下，進一步夯實基礎，練好內功，把握市場機遇，不斷拓展業務空間，最終爭取在資產選擇與組合、產品的設計與創新、產品的推介與發行、資產的管理與監控等各個環節的投資銀行業務乃至信用增級和保理業務等各個方面實現有效突破，徹底轉變信托公司在信貸資產證券化試點初期所充當的毫無科技含量的管道角色，進而徹底改善收益率水平，真正發展成為證券化主要的組織、承銷和交易者之一。
此外，證券化的資產種類決不僅限于此次試點推出的優良信貸資產一種。其范圍極為廣泛，主要包括：抵押、擔保貸款，如居民住宅抵押貸款等；各種應收賬款，如信用卡應收賬款、轉賬卡應收賬款；各種有固定收入的貸款，如航空機票收入、收費公路或橋梁和其他公用設施收入等；各種商業貸款，如商業房地產貸款、各類工商企業貸款、汽車貸款等。
因此，伴隨我國資產證券化規模的不斷擴大和程度的不斷深化，信托公司開展該類業務的規�；б姹貙@現出來，信托公司在資產證券化業務中發揮的作用不斷擴大，其對信托公司可持續發展的意義也必然日漸凸現。
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