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生產資料價格變化正在向房屋銷售價格傳導
本輪宏觀調控采取了幾個關鍵性措施：一方面，去年國務院出臺《關于調整部分行業固定資產投資項目資本金的通知》，對于防范投資猛增和金融風險起到了非常積極的作用；另一方面，去年國家發改委、人民銀行、銀監會頒布《關于進一步加強產業政策和信貸政策協調配合，控制信貸風險有關問題的通知》和《當前部分行業制止低水平重復建設目錄》，
涉及鋼鐵、建材等10個大類，534個類別，迅速結束了貨幣信貸的高速增長。從去年8月開始到現在，貨幣信貸增長始終維持在13.3%-14.6%左右的增長區間，增長速度穩中帶低，但仍有待觀望。
盡管經濟運行曾經出現諸多問題，但從居民消費價格水平走勢來看，通貨膨脹問題表現并不十分突出。按照過去經驗，生產資料價格指數的上漲將會很快轉化為消費價格的上漲，但是2003年以來消費價格指數和生產資料價格指數之間的巨大差異始終沒有消除，以致于學術界驚呼，兩者之間的傳導過程大大延長了。
出現上述問題需要我們從當前經濟增長的大背景下去理解。眾所周知，特別是在積極財政政策轉型為穩健財政政策以后，我國經濟增長由行政主導發揮作用的成份已經大大減弱。當前這輪經濟增長的內在核心動力主要是城市化和工業化，它們帶動了當前我國房地產業的快速發展，也帶來了最近幾年房屋價格水平的不斷上漲。
從統計數據上看，2003年各季度房屋銷售價格指數大約維持在4.1%-5.1%之間的水平，而2004年則維持在7.7%-10.8%之間的水平，明顯高于同期消費價格指數，并且與生產資料價格指數出現同向變動趨勢。從經濟關系上看，由于消費價格指數并不包括住房銷售價格上漲因素，而相當一部分生產資料，例如鋼鐵、水泥和電解鋁被用于房地產業的發展。顯而易見，生產資料價格變化正在向房屋銷售價格傳導，相應分流了向消費價格的傳導。基于上述邏輯，我國未來消費價格走勢將主要取決于糧食和食品價格，取決于能源價格，而與生產資料價格之間聯系相對疏遠。由此我們可以推斷，2005年我國消費物價上漲壓力仍然不會太大，能夠控制在全年4%以下的水平，但是需要密切關注房屋銷售價格變化。
目前一些學者提出，消費價格指數中應當考慮住房價格變化因素。我們知道，人在一生中往往需要幾次更換住所，獲得住房所有權行為本身是一種投資而并非消費。因此，將房屋銷售價格變化納入消費價格指數顯然并不現實。雖然上述提法并不科學，但是卻在一定程度上提示我們，宏觀調控既要關注消費價格水平，也要關注住房銷售價格。
今年央行利率水平將有很大的上調空間
從當前宏觀經濟運行態勢來看，2005年GDP增長速度大約在9%左右，出現通貨膨脹的可能性偏大，上調利率的可能性也隨之加大。目前來看，我國中央銀行法定利率主要包括普通商業貸款利率和住房貸款利率。普通商業貸款利率何時上調可以主要關注居民消費價格水平以及貨幣信貸走勢，而住房貸款利率的上調則主要關注住房價格水平。
去年10月人民銀行調整利率以后，我國1年期存款利率上調到2.25%，1年期貸款利率上調到5.58%；2005年3月17日，人民銀行又上調住房貸款利率，5年以上自營性個人貸款利率大約維持在5.508%的水平，而同期個人住房公積金貸款利率也上調到4.41%的水平。就1年期普通存、貸款利率水平來看，雖然上調0.27個百分點，但仍然處于歷史較低水平。就5年期住房信貸利率而言，由于大大低于同期住房銷售價格指數，也應被視為是一種較低的利率水平。顯而易見，2005年央行利率水平將有很大上調空間。
普通存貸款利率和住房信貸利率調整宜慎重選擇出臺時機。截至今年2月，我國廣義貨幣M2增長13.9%，人民幣信貸增長13.4%，明顯低于2005年中央銀行15%的謹慎增長目標，很難為加息提供事實依據。與此同時，考慮到今年物價水平調控目標是4%，那么CPI單月同比超出5%且環比為正可以成為我們連續小幅加息的根據，CPI連續3個月同比超過5%可以成為我們連續大幅加息的根據，而目前這些條件都不具備。
之所以實際存款利率為負，加息時機還不成熟，是因為去年以來我們主要借助《關于進一步加強產業政策和信貸政策協調配合控制信貸風險有關問題的通知》，管住信貸過快增長的趨勢。這實際是行政審批加信貸管制的一種方法，如果不是萬不得已，今后宜盡量不用。作為替代性措施，可以采用提高產品質量門檻、安全環保標準以及生產技術等級的方式，將一些落后行業的發展排斥在外。當前階段，如果放棄對《目錄》行業的行政審批和信貸管制，很可能會導致貨幣信貸的重新反彈。因此，利率水平的提高必須注意及時跟上。
與此同時，針對目前一些地區出現的房地產過熱問題，我們宜相繼抉擇，選擇繼續小幅上調住房信貸利率。眾所周知，房地產業是利率敏感性行業。利率水平的調整不但會增加房地產開發商銀行貸款的成本，也會使買房者當期購房欲望顯著下降。與2003年121文件出臺不同，這次圍攻中央銀行房貸政策的群體主要是買房者。而且，房貸利率上調也在很大程度上刺激了買房者的提前還貸意愿，有助于進一步緩解貨幣信貸過快增長壓力。實際上，上述現象也從另外一個角度證明了房地產業的利率敏感性。如果利率一次上調幅度過大，房地產業就有可能驟然降溫，不利于延長這輪經濟增長的持續期。
除去利率手段之外，準備金政策也有可能被再次使用。如果人民幣匯率水平繼續維持不變，外匯占款的上升就會加大通貨膨脹壓力。為了緩解通貨膨脹壓力，中央銀行勢必會通過公開市場對沖操作，大量回籠貨幣。最近幾年，雖然公開市場操作手段花樣翻新，但考慮到近年央行票據財務成本不斷擴大，公開市場操作實際非常需要尋找外援。由于央行票據發行和法定準備金率的提升均有緊縮貨幣的功能，因此，準備金率的再次使用完全可以大量替代前者的發行，幫助公開市場操作擺脫困境。當然，準備金政策是猛藥，不到萬不得以，還是盡量少用。
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