博匯紙業(資訊 行情 論壇)(600966)2004年實現銷售收入14.95億元，比去年同期增長55.11%；利潤總額10987.10萬元，比去年同期增長10.95%；凈利潤7057.04萬元，比去年同期增長7.62%；每股收益為0.39元。公司計劃每10股派發現金紅利1元(含稅)。

    銷售收入大幅增長源于產銷量的增加

    具體而言，銷售收入的增長主要來自三個方面：1、母公司2003年對現有的文化紙制漿和抄紙生產系統進行了技術改造，2004年充分發揮作用，文化紙產銷量進一步增加，年產能由2003年的15萬噸增加到目前的20萬噸，增加銷售收入36443.74萬元。

    2、公司IPO募集資金項目20萬噸高檔包裝紙板于2004年10月底投產，目前主要生產白卡紙，2004年11-12月產量為3萬噸，銷量為1.5萬噸，增加銷售收入6830.36萬元。

    3、公司的控股子公司大華紙業的牛皮箱板紙在2004年增加銷售收入8122.034萬元;2004年7月投產的年產2.5萬噸高強瓦楞紙項目，增加銷售收入1712.58萬元。

    但是，公司2004年利潤總額和凈利潤卻未能與銷售收入同比增長，主要原因在于：

    1、原材料價格的上漲導致公司生產成本增加，而毛利較低的牛皮箱板紙又占銷售收入比重的1/4之多，致使公司整體毛利下降。

    2、公司IPO募集資金項目和技改項目的建設，導致長、短期借款的大幅增加，從而使財務費用同比增長19.93%，第四季度較第三季度增長高達69.48%。

    比重趨于降低的書寫紙，仍是公司毛利最大的貢獻者

    從博匯紙業銷售收入構成來看，書寫紙仍是公司毛利最大的貢獻者，不過其占公司總銷售收入的比重仍在降低，其已由2001年的87.44%下降到2004年的55.53%，占銷售毛利的比重為67.89%。其次是牛皮箱紙板，占公司總銷售收入的比重為27.62%，占銷售毛利的比重為19.10%。而雙膠紙占銷售收入的比重在增大，近三年的比重分別為6.97%、8.14%、10.91%。2004年新增紙品瓦楞紙和卡紙占公司總銷售收入的比重分別為1.15%、4.57%，占銷售毛利的比重分別為0.81%、3.15%。

    各產品毛利率均呈下滑態勢，相對而言仍處行業高端

    由于受原材料價格上漲、能源、物流等因素的影響，2004年公司綜合毛利率水平為18.90%，同比下降5.14個百分點。但分產品看，各產品的毛利率漲跌各異，雙膠紙毛利率同比下降8.07個百分點；書寫紙毛利率同比下降6.51個百分點，而其環比卻上升了1.6個百分點，第四季度毛利率為18.38%；牛皮箱板紙毛利率同比下降1.92個百分點，其環比也上升了3.82個百分點，第四季度毛利率為15.47%。雖然各產品的毛利率均呈下滑態勢，但相對同行業內其他上市公司而言，其毛利率水平仍處于高端。

    最主要銷售市場在華北

    從公司的銷售區域來看，公司銷售市場主要集中在華北、華東和華南地區，2004年三個地區的銷售比重占銷售收入分別為47.71%、21.08%和13.7%。

    2005年盈利大幅增長依然可期

    預計原材料價格漲幅有限。2005年以來，由于我國及東南亞國家經濟的強勁增長及全球需求的增長，造成了進口紙漿價格呈不斷上漲趨勢。不過我們認為下半年隨著國際大型紙漿企業設備檢修的結束，同時巴西Aracruz等兩家公司今年投產135萬噸桉木紙漿、國內海南金海漿廠60萬噸生產線的投產運營、以及晨鳴紙業(資訊 行情 論壇)和博匯紙業等自備紙漿生產線的陸續投產，紙漿供給將迅速增加，紙漿價格將會回落。

    產品價格將小幅上揚。受制于原材料價格高企的壓力，公司部分紙品特別是以木漿為原料的高端紙品，均得到不同的提價。當前公司文化紙均價在5300元/噸左右，較年初每噸上漲了約200-300元；白卡紙中的煙卡均價約7500元/噸，社會卡均價約6300元/噸，較年初提價約100元/噸，并且公司已和珠海紅塔仁恒、寧波中華、太陽紙業、晨鳴紙業達成共識，從3月份開始對白卡紙提價100元/噸；公司牛皮箱板紙均價約3300元/噸，而國產的牛皮箱板紙目前價格高達7100元/噸，較年初5300元/噸，上漲幅度高達34%，是前一階段漲價幅度最大的紙品。因此，我們判斷公司在2005年產品價格將上漲3%左右，毛利率下降幅度較為有限。

    白卡紙項目將推動業績增長。2004年10月份投產的20萬噸白卡紙項目是公司2005年業績增長的主要驅動因素。目前該項目運轉正常，產品質量達到預期標準，并擁有了云、貴、川、長江三角洲、珠江三角洲等地穩定的客戶，有一定比例的出口定單。此外，白卡紙產品市場的開拓也初見成效，產銷率正穩步提高。2005年1-2月份，公司共生產白卡紙3.3萬噸，銷量約2.3萬噸，產銷率70%。雖然目前白卡紙市場競爭比較激烈，但由于公司紙機設備非常先進，噸紙生產成本、料、工、費等投入成本較低。另外，公司目前正在運作與白卡紙機配套的楊木化機漿一期工程（產能10萬噸/年），這將顯著提高公司成本控制能力。我們預計2005年該項目產量將達20萬噸，銷量將達18萬噸，產銷率90%。

    國產設備抵免所得稅對業績的貢獻。公司目前已積累了約3000萬元的采購國產設備抵免企業所得稅額度。根據《技術改造國產設備投資抵免企業所得稅暫行辦法》的有關規定，公司可以在未來5年內根據繳納所得稅情況予以實際抵免。

    投資建議：增持

    根據2005年EPS為0.76元的盈利預測，公司2005年動態市盈率不到11倍，其估值已具有較強的吸引力，建議增持。

    博匯紙業前一交易日收盤價8.27元，漲1.35%。