一、上游各主要原料價(jià)格年內(nèi)基本穩(wěn)定,利于行業(yè)

    1、2004/05年度棉花供求形勢比較樂觀

    2004/05年度全球棉花豐收,全球棉花預(yù)計(jì)消費(fèi)量增幅小于產(chǎn)量。

    同時(shí),2004/05年度中國內(nèi)地供應(yīng)有缺口,但國際供過于求,使近來棉花價(jià)格平穩(wěn),預(yù)計(jì)國內(nèi)棉花價(jià)格年內(nèi)會(huì)保持穩(wěn)中有升,波動(dòng)不會(huì)大,對棉紡業(yè)較為有利。

    2、2005年前2月合成纖維產(chǎn)量繼續(xù)增長,國內(nèi)價(jià)格平穩(wěn)

    2005年前2月累計(jì)生產(chǎn)化學(xué)纖維227萬噸,同比增長23%,前2月生產(chǎn)粘膠纖維16.8萬噸,同比增長23.7%。雖然原油價(jià)格從年初至今漲幅較大,但由于化纖品種差異化小,供應(yīng)量充足,滌綸等產(chǎn)品的價(jià)格平穩(wěn)維持在高位。

    3、預(yù)計(jì)羊毛價(jià)格將保持平穩(wěn)

    根據(jù)近日在西安召開的全國絨毛會(huì)議資料,2004年進(jìn)口羊毛24萬噸,內(nèi)地產(chǎn)量12萬噸,供需基本平衡；并預(yù)計(jì)2005年的羊毛價(jià)格也將相對平穩(wěn)。

    二、 行業(yè)估值水平趨近理性

    1、相比香港、日本,滬深紡織業(yè)上市公司整體估值水平仍偏高,但已逐步趨近理性。

    分析比較我國香港、日本紡織服裝業(yè)上市公司從90年代初至2004年估值水平和滬深兩市紡織服裝業(yè)上市公司2000年至2004年的估值水平,我們發(fā)現(xiàn):

    香港的紡織服裝業(yè)平均PE值變動(dòng)范圍基本在6-15倍的區(qū)間；

    日本的紡織服裝業(yè)平均PE值變動(dòng)范圍基本在8-20倍的區(qū)間；

    滬深兩市紡織服裝業(yè)上市公司的平均PE已從2000年的33倍逐步下降至2004的23倍。

    由于滬深兩市該行業(yè)上市公司整體盈利水平每年基本上是穩(wěn)中有升,平均EPS值變化主要是股本擴(kuò)張引起的,因此行業(yè)的整體估值水平下降體現(xiàn)了股價(jià)向成熟市場估值水平靠攏的趨勢。

    同時(shí),由于香港股票市場的整體估值水平歷來較低,因此滬深兩市紡織服裝業(yè)的估值水平參照對象選擇日本同業(yè)比香港同業(yè)更為合理。在此基礎(chǔ)上,我們認(rèn)為目前滬深紡織服裝業(yè)的整體估值水平已趨近合理。

    2、行業(yè)中質(zhì)優(yōu)個(gè)股PE值與成熟市場均值已經(jīng)一致

    根據(jù)2005年4月4日股價(jià),招商證券股票池中8家紡織服裝業(yè)公司的平均PE(2004)值僅為17.5倍,低于滬深紡織服裝業(yè)平均PE值,介于香港和日本紡織服裝業(yè)平均PE(2004)值。

    三 、行業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)加大

    1、2005年前兩月出口高增長,美國、歐盟對紡織品再設(shè)限風(fēng)險(xiǎn)加大。

    2005年前2月,根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù),我國紡織品出口同比增長29.5%,比2004年同比增速高出約9個(gè)百分點(diǎn)。歐盟、美國相繼表示將限制我國紡織品進(jìn)口。因此,我們在2004年4季度策略報(bào)告中預(yù)期的歐美啟動(dòng)保障措施條款、對中國紡織品最早于2005年下半年再設(shè)限的風(fēng)險(xiǎn)性正在加大。

    雖然內(nèi)地對部分出口紡織品從量征稅,希望加強(qiáng)自我限制,但配額取消后的短期內(nèi)我國紡織品出口至歐美高速增長的勢頭難擋,部分產(chǎn)品很有可能被再度設(shè)限。

    2、行業(yè)其它風(fēng)險(xiǎn)因素:匯率、稅率調(diào)整

    人民幣升值:目前紡織品對外依存度高達(dá)50%,配額取消后這一比例將進(jìn)一步提高。內(nèi)地絕大部分紡織品是以成本優(yōu)勢獲得境外市場。如果人民幣升值幅度在5%,將只對中低檔次的產(chǎn)品銷售壓力加大。但如果升值15%,短期內(nèi)對整個(gè)行業(yè)將是災(zāi)難性的。

    稅率合并:部分企業(yè)的超額利潤來源于通過成立合資企業(yè),享受優(yōu)惠所得稅獲得。雖然內(nèi)外資所得稅合并預(yù)計(jì)最早要到2007年才開始實(shí)行,但對上市公司的盈利預(yù)期和估值現(xiàn)在就會(huì)有所體現(xiàn)。

    四、重點(diǎn)公司

    魯泰A(000726):色織布產(chǎn)能達(dá)到7800萬米,襯衫產(chǎn)能750萬件。2005年每件襯衫加工費(fèi)比去年提高1美元,排產(chǎn)已到10月份。色織布價(jià)格不低于去年,排產(chǎn)已到6月份。預(yù)計(jì)一季度EPS在0.20元。同時(shí),第三條高檔液氨整理生產(chǎn)線和2000萬米匹染布將在二季度投產(chǎn),如果年內(nèi)匯率不調(diào)整,全年EPS不低于前期預(yù)計(jì)的0.84元/股。由于色織布產(chǎn)業(yè)在內(nèi)地處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初級階段,而且魯泰具有規(guī)模、品牌優(yōu)勢,若參照境外同業(yè)在成長階段的估值水平,若暫不考慮匯率、轉(zhuǎn)債的影響,魯泰的PE(2004)應(yīng)該在20-25倍。

    但考慮風(fēng)險(xiǎn)因素:

    1、如果人民幣升值15%,魯泰若相應(yīng)提價(jià),則比較優(yōu)勢將會(huì)喪失；魯泰若不提價(jià),則毛利率直接會(huì)損失10個(gè)百分點(diǎn)以上。我們認(rèn)為,如果人民幣升值15%,魯泰的產(chǎn)品有一定的議價(jià)空間(產(chǎn)品質(zhì)量、規(guī)模優(yōu)勢),但毛利率仍然至少會(huì)損失5個(gè)點(diǎn)。

    2、魯泰擬發(fā)行轉(zhuǎn)債10.5億元,對EPS的確會(huì)有攤薄作用。但由于轉(zhuǎn)債期限長(5年),按目前總股本(4.22億股)和股價(jià),實(shí)際上該轉(zhuǎn)債發(fā)行5年后對EPS總共最多只有20%的攤薄作用,平均對每年EPS的攤薄作用只有4%。更為重要的是,魯泰10多年來一直專注于主業(yè),目前轉(zhuǎn)債項(xiàng)目仍然是繼續(xù)將主業(yè)做強(qiáng)做大。

    充分考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)債折價(jià)因素,將PE(2004)下移至13-16倍,魯泰的價(jià)值區(qū)間8.6-10.7元/股,投資評級:謹(jǐn)慎推薦--A。

    雅戈?duì)?資訊 行情 論壇)(600177):三大主業(yè)------服裝、紡織、房地產(chǎn)已成氣候,都分別在各自的子行業(yè)或區(qū)域具有規(guī)模地位。

    服裝:以內(nèi)銷為主,出口為輔。西服、襯衫市場份額連續(xù)多年國內(nèi)第一,而且內(nèi)銷網(wǎng)絡(luò)規(guī)模最大,在全國已有2000多家專賣店,其中直營店有380家。同時(shí),充分利用品牌、配額取消帶來的優(yōu)勢增加出口加工量。預(yù)計(jì)2005年服裝業(yè)務(wù)對EPS貢獻(xiàn)為0.18元/股。

    紡織:2004年底,3150萬米色織布建成投產(chǎn),產(chǎn)品檔次屬于高檔,規(guī)模在國內(nèi)居第三。如果沒有匯率、再設(shè)限因素,預(yù)計(jì)2005年紡織業(yè)務(wù)對EPS貢獻(xiàn)為0.09元/股。

    房地產(chǎn):目前處于開發(fā)和待開發(fā)的項(xiàng)目建筑面積已有200萬平方米,具有區(qū)域龍頭地位,規(guī)模已相當(dāng)于中上規(guī)模地產(chǎn)上市公司(如棲霞建設(shè)(資訊 行情 論壇))。2004年雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)收入15.8億元。目前,東�；▓@二期已基本預(yù)售完成,預(yù)計(jì)該項(xiàng)目2005年可結(jié)算12-13億元；預(yù)計(jì)2005年還有甬城金大第、天臺溪林春天一期共結(jié)算約4億元。而且,已預(yù)售約6億元的西湖花園也可能提前在2005年底結(jié)算一部分。因此,今年地產(chǎn)業(yè)務(wù)對EPS的貢獻(xiàn)將高于2004年,預(yù)計(jì)能有0.26-0.28元/股。

    其它業(yè)務(wù)(酒店、貿(mào)易、投資收益):基本與2004年持平,對2005年EPS貢獻(xiàn)約0.06元/股。預(yù)計(jì)2005年雅戈?duì)朎PS為0.59-0.61元/股。

    風(fēng)險(xiǎn)因素:

    1、如果人民幣升值15%,對色織布盈利的影響會(huì)非常巨大。但由于紡織只占雅戈?duì)柪麧檨碓吹囊恍〔糠?升值對公司整體盈利影響非常小。

    2、雅戈?duì)栭_發(fā)和待開發(fā)項(xiàng)目質(zhì)地較好,而且寧波地區(qū)房價(jià)從去年年中起至今一直較平穩(wěn),我們認(rèn)為雅戈?duì)柕禺a(chǎn)受行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響小。

    采用分類估值法,按目前股本,雅戈?duì)柕膬r(jià)值區(qū)間應(yīng)在6.8-8.5元/股。