上周,受月初因素和當周央行票據到期量較多的影響,公開市場操作的凈回籠力度明顯加大,但相應受到月末效應的影響,市場資金的寬松程度似乎也是有增無減。央行票據成為短期內市場富裕資金運用的主要品種,一級市場票據利率繼續呈現出整體下降的態勢,受3年期票據利率下滑的影響,3年期農發行債券利率明顯低于市場預期。債券市場在資金面富裕、市場物價傳言的影響下大幅上漲,中期債券收益率下降20個基點左右。

    從當前的整體市場走勢來看,前期貨幣市場利率的過快下降而引發的過于陡峭的收益率曲線形狀正在逐步發生變化。短期內進入貨幣市場的富裕資金開始逐步向中期債券轉移,這種情況在短期物價小幅回落的情況下可能更加明顯,物價的回落和大量中期債券的可得性使得這一期限的收益率呈現出逐步回落的態勢。從當前國債不同品種收益率的變動趨勢來看,5年期以下的國債利率均大幅低于同期限定期存款利率,這從一定意義上具有理論上的合理性。不同期限存款利率的收益率曲線是央行制定的管制利率,這一利率水平可能不一定充分反映出利率的期限溢價和通貨膨脹水平,但它卻給金融機構的負債方成本提供了利率上限。因此,從市場的內在變動機制來看,國債收益率曲線的適度平坦化是有其內在合理性的,但平坦化是短期內存在還是會伴隨著后期某種指標的變化而發生改變,可能是市場機構應該深思的。

    目前,市場整體利率的下降是在資金面、基本面和預期面共同作用下的結果,短期內這些因素盡管可能不會繼續增強債券市場的信心,但這些因素的持續也足以保持債券市場當前這種小幅上漲的態勢。從本月公開市場操作的情況來看,4月份的周到期量呈現出逐步減小的態勢,而考慮到5月長假前的現金投放需求,預計央行票據的發行量也可能會呈現出逐步減小的態勢,預計4月份央行票據的總發行量在1800億元左右。這樣,整體金融系統的資金寬松狀態可能短期內不會發生根本性變化,市場資金的富裕態勢仍將持續,貨幣市場利率的下降空間有限但也很難止跌回升。不過,7天回購利率水平當前已經在商業銀行平均付息率的變動區間之內,而交易所回購利率始終高于銀行間利率,這也將制約利率的下降幅度。

    本周國開行將重新恢復以一年期定期存款為利率基準的老式浮動利率債券的發行,該浮動利率債券的利差水平要遠遠低于去年100個基點以上的利差幅度,需求主體可能仍然是商業銀行為主的機構投資者。實際上,定期存款為基準的浮動利率債券相當于是互換交易,商業銀行從儲戶手中以固定利率吸收存款、然后投資于浮動利率的資產,在不考慮經營成本的情況下相當于是一個互換交易；同樣,國開行從商業銀行手中獲得浮動利率的負債品種,而以浮動利率的貸款形式作為其資產方收益,國開行獲得貸款利率減去存款利率和利差的那部分收益,而商業銀行只獲得利差收益。理論上講,這兩部分收益的分配在考慮成本后應當是相對合理的,但市場供求關系和資金富裕程度則有可能產生不合理的分配結果。因此,通常該品種的市場供求關系最不穩定的時候也最容易出現最不合理的收益分配。