主持人:記者 周莉莎 特邀嘉賓:王永波

    王永波小檔案

    1988年大學畢業(yè),1996年調(diào)入中國改革發(fā)展研究院,從事資本市場理論研究和負責本單位自有資金在證券市場投資。近幾年在國內(nèi)外學術期刊發(fā)表論文6篇, 在國家級報紙發(fā)表文章20多篇。并在實際投資中取得了較好的收益。

    估值問題這幾年來一直困擾著中國股市。如果說2200多點的時候,中國股市是虛高的話,那么經(jīng)過這幾年的大幅下跌,到現(xiàn)在股指已經(jīng)被腰斬了一半,無論如何也不能算高了吧。可為什么一拿中國股市和海外市場比,或者說一旦要把中國股市和海外市場打通,就會出現(xiàn)A股股價暴跌的現(xiàn)象,而從跌的幅度看,似乎A股的價格比海外高出一大截。那么,應該如何來看股市的價格形成和價格差異呢?對于這個問題,從1996年起就從事資本市場研究和實際操作的中國改革發(fā)展研究院的王永波先生頗有見地,今天我們就來聽聽他的一番剖析。

    "一價定理"并不適用于股票市場

    主持人:關于股票市場的價格形成和波動金融界是否有一套成熟理論?主要內(nèi)容是什么?從這個理論衍生出來的是否就是我們常說的"同股同價",或者說是"一價定理"?

    王:金融經(jīng)濟學是有一套股票定價理論的,但不成熟,解釋力不強。

    傳統(tǒng)的股票定價理論認為,股票的價值等于所有者將獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,這種現(xiàn)金流包括紅利流量和最后出售的價格。就是說,股票價格的形成與波動是建立在股票"基本價值"基礎上的,股票價格會受各種非理性原因的影響經(jīng)常偏離"基本價值",但它們會遇到來自理性交易者的抗衡,隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而向"基本價值"回歸,因此,價格不可能偏離價值太遠,價格會始終貼近基本價值波動。那么,基本價值類似的股票的市場價格就應大致相等,即使有差異,也不應相差太多。這與"同股同價" ,或者說"一價定理"表達的含意是一致的,也是部分經(jīng)濟學家把"一價定理"用于股票市場的依據(jù)。

    主持人:但是在中國股市中,同一個公司的股票在A股和B股市場上就不是同股同價的,這又如何解釋?如果有人據(jù)此就認為B股價格被低估而進行投資的話,那他一定會輸?shù)煤軕K的。這說明,同股同價并不是百分之百正確的,至少在股票市場上有時候不適用是不是?

    王:在實際投資過程中,我們發(fā)現(xiàn),傳統(tǒng)股票定價理論并不能完全解釋股票市場中的價格現(xiàn)象。比如說,既不能對上市企業(yè)的股價為什么比非上市企業(yè)的股價更容易產(chǎn)生價格偏離基本價值并能持續(xù)較長時間的現(xiàn)象作出解釋,也不能對基本價值相同或相似的股票在不同的場所交易時股價會有較大差異的現(xiàn)象作出解釋。譬如,根據(jù)傳統(tǒng)股票定價理論,從長線投資的角度看,買上市企業(yè)的股票與買非上市企業(yè)的股票本質(zhì)上沒有多大區(qū)別。可實際情況是非上市企業(yè)的股價很少出現(xiàn)價格向上偏離基本價值的現(xiàn)象,股票價格也很少波動,想在非上市企業(yè)的股權(quán)交易中獲取價差收益的可能性很小。而上市企業(yè)的股價不僅容易產(chǎn)生價格偏離基本價值的現(xiàn)象,而且價格會經(jīng)常性地波動。投資者不僅能獲得上市企業(yè)派發(fā)的紅利,還可以在價格波動中獲取價差收益。再譬如,中國股票市場中,同一公司發(fā)行的流通股與非流通股就因一個能在規(guī)范的股票市場掛牌交易,一個只能在場外進行交易,股票價格相差好幾倍。還有同一公司發(fā)行的、基本價值相同的A股和H股,也因交易場所不同,長期以不同的價格進行交易。

    你提出的A股和B股的問題,雖然都在我國境內(nèi)市場交易,而且B股市場規(guī)模比A股小,按理說,B股價格應比A股價格高,但由于我國居民存有美元和港幣的人畢竟是少數(shù),供給缺乏彈性,需求更缺乏彈性,所以,B股市場長期比A股市場低迷。這說明,股票價格的形成與波動是多種因素共同影響的結(jié)果,并不完全像傳統(tǒng)股票定價理論描述的那樣是由股票基本價值決定的。

    在發(fā)達國家的成熟市場中,類似的現(xiàn)象也經(jīng)常發(fā)生,譬如,梅赫拉(Mehra)和普雷斯科特(Prescott)1985年提出的,"股票風險溢價之謎"涉及的股票回報與固定收益證券回報之間存在的巨大差異。1986年他們又通過對股票短期價格、封閉式基金價格和股票長期價格的比較研究發(fā)現(xiàn),在多數(shù)情況下,上市企業(yè)的股票價格并不等于基本價值。坎貝爾(Campbell)和凱爾(Kyle)1987年也證實了在股票市場有相當比例的價格波動不能用未來股利預期和折現(xiàn)率的變動來解釋。再譬如,"雙牌市場"(類似于我國同一公司發(fā)行的A股和H股)中同一公司發(fā)行的兩種不同的股票在市場上掛牌交易時的價格就很少一致過,有時價差也很大。美國長期資本管理公司失敗的主要原因就是過于相信"一價定理"了,堅信價差會縮小,會趨于一致,僅在"雙牌市場"的配對交易中就損失了2.86億美元。

    傳統(tǒng)定價理論基礎假設有偏差

    主持人:那么,傳統(tǒng)的股票定價理論為什么會出現(xiàn)這樣的偏差呢?是哪里有缺陷,或者說哪里出了錯?

    王:我認為是基礎假設出現(xiàn)了偏差。

    傳統(tǒng)股票定價理論和"一價定理"隱含的一個重要的基礎假設是,市場是一個開放的市場,是一個近似于完全競爭的市場。那么,股票市場是完全競爭市場嗎?

    長期以來,人們一直認為股票市場是自由市場經(jīng)濟中典型的完全競爭市場,譬如,集中的交易場所、低廉的交易和運輸成本、即時的資訊、為數(shù)龐大的參與者確保無人能控制市場運作,還有保證市場運作相對公平的制度建設等。但我們把股票一級市場和二級市場綜合起來觀察發(fā)現(xiàn),股票市場并不是完全競爭市場,而是既存在壟斷因素,又存在競爭因素的市場。

    在未上市企業(yè)的股權(quán)交易市場,由于股票供給富有彈性(可替代的企業(yè)很多,且企業(yè)可自行決定增資擴股),股票需求缺乏彈性(由于交易成本高和信息不對稱等原因,公眾參與這類股權(quán)交易的很少),股票實際價格很少出現(xiàn)向上偏離股票基本價值的情況,也很少出現(xiàn)股票價格經(jīng)常性地大幅波動。這類股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格主要是由企業(yè)未來能創(chuàng)造的實際收益決定的,投資者的市場預期主要是對企業(yè)未來收益的預期,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取價差收益的可能性很小。在規(guī)范的證券交易所掛牌交易的股權(quán)則有較大的不同。首先,因立法壟斷股票發(fā)行資源(股票的發(fā)行和已上市企業(yè)的配股、增發(fā)需要監(jiān)管部門或行業(yè)性自律組織嚴格審察和批準),使股票供給缺乏彈性；其次,企業(yè)的股權(quán)被化整為零,便于公眾參與交易,擴大了市場需求；第三,由于信用制度和市場規(guī)則的完善,使交易變得更公平、更透明、更快捷,進一步擴大了市場需求。由此產(chǎn)生了股票價格較長時間偏離股票基本價值的經(jīng)濟現(xiàn)象,并使股票價格表現(xiàn)出經(jīng)常性的大幅波動。我們可不能小看這種經(jīng)濟現(xiàn)象的意義,股票市場很多的秘密都由此產(chǎn)生。

    有人說,成熟市場的股票發(fā)行實行注冊制,并不存在對股票發(fā)行資源的壟斷。其實,成熟市場同樣要根據(jù)需求來控制供給量,股票發(fā)行和已上市企業(yè)的配股、增發(fā)同樣要符合相關的法規(guī),只是對股票發(fā)行資源的壟斷更多地是通過市場化手段實現(xiàn)的。企業(yè)上市是需要成本的,如果企業(yè)上市既不能溢價發(fā)行股票,又不能高價配股、增發(fā),就會影響企業(yè)上市的積極性。成熟市場就經(jīng)常有因上市成本過高而回購現(xiàn)股退出股票市場的企業(yè)。

    通過以上分析我們發(fā)現(xiàn),股票市場并不是完全競爭市場,而是一個原始供給是壟斷的、交易環(huán)境是競爭的市場。我們說傳統(tǒng)股票定價理論解釋力不強,不適用于給上市企業(yè)的股票定價,原因就在于沒有把股票市場這種特殊的市場結(jié)構(gòu)與普通商品市場的市場結(jié)構(gòu)分開。同樣,"一價定理"雖然是經(jīng)濟學的一個重要定理,但在股票市場這種既存在壟斷因素,又存在競爭因素的市場卻不能完全適用。

    同一公司在不同市場就該不同價

    主持人:既然"一價定理"不適用于股票市場,那么,股票市場的價格運動又如何來描述呢?

    王:由于股票的原始供給是壟斷的,缺乏彈性的,所以市場價格的變化不能直接決定股票供給的變化。這時如果市場需求富有彈性,價格就會產(chǎn)生較大幅度的上漲和產(chǎn)生經(jīng)常性的波動,并能持續(xù)較長時間。由此產(chǎn)生了一種新的價值,即投資者可以在價格的上漲中,在價格經(jīng)常性的波動中獲取價差收益的價值。如果取消對股票市場供給的限制,企業(yè)上市和增資擴股就像到工商管理部門登記注冊那樣容易,那么,這種在價格波動中獲取價差收益的價值就會立即消失。因此,股票市場存在兩種價值,即股票原有的基本價值和在價格波動中獲取價差收益的價值。我國股市同一公司發(fā)行的基本價值相同的流通股與非流通股,價格之所以會相差好幾倍,就是因為流通股擁有股票市場的兩種價值,而非流通股只擁有基本價值的緣故。

    主持人:按照您的分析,雖然同一公司的股票基本價值是一樣的,但由于在不同的市場交易,交易環(huán)境不同,投資者的心理預期、投資者結(jié)構(gòu)和投資理念不同,其獲取價差收益的價值也不同,由此使得同一公司的股票在不同的市場交易就會有不同的價格。這也就是說,同一公司的股票,在A股市場的價格,就應該和在港股市場和紐約股市的價格不一樣了?由此也就不存在"接軌"這一說了?

    王:股票市場存在兩種價值的觀點,長期從事股票投資運作的人一般都能理解。譬如,湘財證券的金巖石去年就提出股票市場中的"價無價"現(xiàn)象,2004年11月貴報開展的關于投資理念大討論中,申萬證券的桂潔明、山東神光的孫成鋼等都提出了這樣的觀點。他們都是長期從事市場實際運作的操作者。他們之所以持有這種觀點,與其說是他們的研究發(fā)現(xiàn),不如說是他們的親身體驗,這更增加了這一認識的真實性,就是說,這是客觀事實。理論工作者的任務就是如何對現(xiàn)實生活中發(fā)生的經(jīng)濟現(xiàn)象作出合理的解釋。我去年連續(xù)發(fā)表兩篇論文闡述這個觀點,但在學術界并沒有得到廣泛的認同,國內(nèi)很多專家學者對此還有一些不同的看法,主要原因是在經(jīng)典金融經(jīng)濟學理論中找不到根據(jù)。

    現(xiàn)在我們用股票市場存在兩種價值的觀點來分析你提出的問題,也就好理解多了。在不考慮匯率和稅收等因素影響的情況下,同一公司發(fā)行的股票的基本價值在任何情況下都應相等,可由于市場流通量、投資者心理預期、投資者結(jié)構(gòu)和投資理念的不同,獲取價差收益的價值會有較大的差異。因此,基本價值相同或相似的股票,在不同的市場交易時,價格經(jīng)常會有較大的差異。至于價差有多大,會繼續(xù)擴大,還是會逐步縮小,或是在縮小的過程中,在不確定的什么時間又會擴大,那是市場行為,沒有人能作出準確的判斷。

    股票市場不存在確定的估價標準

    主持人:那么,是不是也不應該隨便將A股市場、港股市場和紐約股市這三個市場的價格進行比較而得出誰被高估和誰被低估的結(jié)論?因為三個市場的投資者結(jié)構(gòu)、心理預期、投資理念和市場環(huán)境等都不一樣,又怎么能進行比較呢?

    王:是這樣的,我認為,股票市場不存在一個確定的估價標準,這是因為不確定的因素太多。譬如,公司未來的紅利流量是不確定的,獲取價差收益的價值受人們的觀念和預期影響較大,由于觀念和預期是人的心理活動,不是客觀事實,不能直接地進行實證,因此,獲取價差收益的價值更具有不確定性。也正是這方面的原因,行為金融學引入了心理學和社會學的一些研究成果,對人們的觀念和預期如何影響投資決策進而影響市場需求,最終影響市場價格進行研究,取得了可喜的成果。

    由此可見,用其他市場作為"參照物"來給股票定價存在明顯的缺陷。影響股價的因素非常多,有個人因素,也有社會因素,有政治因素,有經(jīng)濟因素,甚至氣候變化都會對股價造成影響。而這些因素在不同的市場環(huán)境下差異太大了,所以不能簡單地做這樣的比較。

    主持人:"A＋H"的模式令市場大跌,是投資者過分恐慌,還是這種做法改變了A股市場投資者的心理預期所致呢?

    王:這種做法很容易改變投資者的心理預期,對投資者造成誤導。過去A股市場和H股市場幾乎是完全分開的,兩個市場的差異比較大,價差也就比較大。內(nèi)地股市規(guī)模還比較小,又面對十幾億人的大市場,需求旺盛,股價高一點可以理解。現(xiàn)在要人為地把兩個市場聯(lián)系起來,雖然未來打通后也還會有差異,但差異會變小,所以價差也會變小。

    重視研究股市新形態(tài)有現(xiàn)實意義

    主持人:通過您的分析,我們可以看到,傳統(tǒng)的價格理論------價格向價值回歸------不是總能在股票市場這種特殊的市場形態(tài)下適用的。那股票市場和其他類似的金融市場等屬于一種什么樣的市場形態(tài)呢?

    王:我們研究發(fā)現(xiàn), 股票市場與普通商品市場中的價格運動相比有以下幾個特點:第一,通常情況下,股票市場都會產(chǎn)生可獲取價差收益的價值,該價值與股票的基本價值疊加,經(jīng)常使上市交易的股票價格比未上市交易的股票價格高出許多；第二,上市企業(yè)股價的波動比未上市企業(yè)股價的波動更頻繁、更劇烈；第三,股票價格的運動并不完全像傳統(tǒng)股票定價理論描述的那樣,股票價格偏離"基本價值"的現(xiàn)象會隨著時間的推移得到糾正,而是在波動幅度收窄的過程中,經(jīng)常會不確定地再次產(chǎn)生較大幅度的波動；第四,可獲取價差收益的價值雖然與"基本價值"的變動有一定的相關性,但這種相關性并不是一致的,有時相關性較大,有時相關性較小,有時基本沒有相關性。譬如,席勒2000年研究發(fā)現(xiàn),美國標準·普爾綜合指數(shù)的盈利自20世紀60年代至二十世紀末一直較平穩(wěn)地增長,可股價指數(shù)的波動卻越來越大,特別是1992年至2000年期間,股價指數(shù)看起來像一支起飛的火箭,直線上漲,這與"基本價值"的變動明顯關系不大。

    類似股票市場這種原始供給是壟斷的,交易環(huán)境是競爭的市場結(jié)構(gòu),這在許多經(jīng)濟領域都存在,譬如集郵市場、某些無法替代的藝術品的拍賣市場、期貨市場、與金本位和金匯兌本位脫鉤的貨幣市場等。我們應如何描述這種類型的市場結(jié)構(gòu)呢?很顯然,這種特殊的市場結(jié)構(gòu)并不適合于微觀經(jīng)濟學理論研究的不完全競爭市場的三種類型。因此,我曾大膽地假設,在現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中是否還存在一種市場的原始供給是壟斷的,市場的交易環(huán)境是競爭的新型的市場結(jié)構(gòu)。我認為,重視對這種新型的市場結(jié)構(gòu)的研究,對解決我國金融領域存在的問題有著重要的現(xiàn)實意義。