今年1-2月份,城鎮固定資產投資同比增速回落到24.5%,增幅比去年同期下降28.5個百分點。這表明投資正在朝著宏觀調控預期的方向運行。然而,盡管投資增速如期回落,但各界仍存在投資"反彈"的預期。用國家統計局姚景源的話講,"固定資產投資過熱非常有可能卷土重來。"

    1、無論從年度上講,還是從月度上講,目前投資增長仍然偏快

    從年度數據看,通過分析1979年至2003年以來的投資增長軌跡,可以得出投資增速年度合理波動的經驗區間為10%-15%。2004年末,全社會固定資產投資同比增速為25.8%,在經驗區間之上。從月度數據看,投資增速合理波動區間比年度區間應有所放大,按照經驗為5%-20%。自2004年3月份投資增速大幅下降以來,各月投資增速一直維持在25%以上。2005年1-2月份,投資增速回落到25%以下,但仍接近25%,而且24.5%的增速是在去年高基數的基礎上取得的。

    2、從投資需求來看,投資擴張的沖動仍然比較強烈

    一方面,消費結構升級、工業化、城市化等中長期因素決定投資需求高增長將持續較長時間。近年來,居民消費熱點從家電轉向住房和汽車,受消費結構升級的影響,我國工業也由輕紡工業為主的時代步入重化工業時代。由于"積極穩妥地推進城鎮化"被列為"十五"期間的戰略問題,我國城市化在"十五"期間也得到快速發展。我國的城市化率由2000年的37%左右,上升到2004年的41%。2002年實現換屆的各級政府為了突出政績,更是不遺余力地推進地方城市化建設,在政績觀沒有改變的情況下,地方政府推進城市化的熱情難以消減。

    按照發達國家的經驗,人均GDP超過1000美元后,消費結構升級將加快,對汽車、住房、城市基礎設施等的需求快速增加,并帶動我國工業化進程不斷深入。而根據世界城市的發展規律,當人均GDP超過1000美元的時候,城市化的進程進入成長期。2003年我國人均GDP超過1000美元,這意味著我國居民消費結構升級、工業化、城市化的推進將進一步持續。

    而另一方面,市場預期仍然向好決定了短期內投資需求難以回落。影響投資行為的一個重要因素是投資盈利預期。目前來看,盡管市場盈利預期受宏觀調控影響有所回落,但依然向好。具體表現在以下幾個方面:

    首先,盡管面臨調整,但我國經濟仍處于新一輪景氣周期的擴張階段。就GDP同比增長率來看,從1978年以來,我國在經歷一個持續時間為50年左右的長周期。1992年GDP增長進入新一輪中周期,2004年處于中周期波動的擴張期�？傮w來看,雖然經濟增速有所回落,但經濟仍處于新一輪景氣周期的擴張期中。受經濟景氣擴張的影響,市場盈利預期普遍轉好。

    其次,工業企業實現利潤仍增長很快。2004年,全國規模以上工業企業實現利潤比上年增長38.1%,盡管比2003年有所回落,但仍高于2002年18.2個百分點。2005年1-2月份,規模以上工業企業實現利潤同比增長17.4%,工業經濟效益綜合指數158.72,比去年同期提高7.86點。

    再次,企業家信心處于近年較高水平。據國家統計局調查顯示,2004年四季度企業景氣指數為134.73,與上年末基本持平；商品房銷售價格指數持續上升,房地產開發景氣指數仍然維持高位。

    另外,宏觀調控嚴厲壓縮信貸造成信貸中長期化趨勢；同時,體外循環的資金繼續支持投資增長。盡管受調控影響,人民幣貸款增速下降,但被壓縮的貸款主要集中在票據融資與短期貸款上,與固定資產投資密切相關的中長期貸款,壓縮幅度并不理想。

    而盡管企業無法從銀行體系獲得貸款,但可以通過拆借集資與民間借貸,從銀行體系之外獲得資金。貸款壓縮、資金供給緊張促使部分企業轉向民間借貸,各地民間借貸空前活躍、利率上升。民間借貸與集資的活躍和固定資產投資資金來源中自籌資金比例的急速上升有一定聯系。

    最后,盡管重點控制行業投資出現回落,但制造業、電力、交通郵電和房地產業投資合計占全部投資的70%以上,1-12月份,這四大行業投資分別累計增長了36.3%、43.5%、20.2%和29.1%,均保持了相對較高的增幅。

    3、盡管投資資金供給受到限制,但資金成本仍保持較低水平

    自籌資金與國內貸款是固定資產投資資金來源的主要構成。2004年3月份以來的宏觀調控對國內貸款影響最為明顯,貸款投資增速下降劇烈。2005年1-2月投資來源中的國內貸款同比增長14.4%,比上年同期下降67.6個百分。與之相比,自籌資金增速的下降幅度較小。2005年1-2月,自籌資金增長22.1%,比去年同期下降23.9個百分點。目前,銀行貸款增速低于投資資金來源增速8個百分點,自籌資金與投資資金來源增速基本持平。這說明在國家收緊信貸閘門的作用下,投資對銀行貸款的依賴性有所下降,對其他籌資渠道的依賴性有所上升。

    需要看到是,由于國內貸款占投資資金來源的比例要低于自籌資金所占比例。2005年1-2月,國內貸款占比為26.5%,自籌資金為46%,因此,除非銀根收縮幅度較大,造成全社會資金供給緊張,否則自籌資金(如:購房預付款和定金、非國有企業的自有資金、各種方式的集資等)仍將支持投資的快速增長。另外,盡管投資資金供給規模受到限制,但由于資金成本仍維持在較低水平,貸款需求并未受到抑制。在投資沖動依然很強的情況下,控制信貸供給只是在短期內抑制了貸款需求的實現,但貸款需求仍然存在。這就使得固定資產投資增長隨時會隨著貸款規模的放松而出現反彈。