隨著財稅體制改革的進一步深入,內外資企業所得稅稅率并軌作為一項重要的改革內容,得到了相關各方越來越多的重視,并有望得到進一步的推進。由于目前我國外商投資企業的名義稅率是15%,內資企業的名義稅率是33%,而改革的方向是降低內資企業所得稅率,向外商投資企業靠攏,改革后可能的稅率區間大致在20%--25%。因此,可以說,內外資企業所得稅稅率的統一將顯著降低內資企業所得稅稅負。

    從這個角度來看,我們認為,對于利息所得需要繳納所得稅的企業債券而言,內資企業所得稅率的下降無疑將是一個利好消息。

    企債與國債間收益率差將縮小

    至于利好的作用方式,我們認為,主要是通過縮小企業債券與國債之間的收益率差來實現的。因為一般而言,企業債券與國債之間存在著信用、稅收、流動性等方面的差別,因此,企業債券收益率與國債收益率之間會有一定的收益率差。

    如果簡單劃分,企業債券和國債的收益率差可以分為三個部分:一是由于信用差異而導致的收益率差,二是由于稅收差異而導致的收益率差,三是由于流動性差異而導致的收益率差。同時,由于我國企業債券的投資者以機構為主,因此,企業所得稅率的變化將會對企業債券產生較明顯的影響。如果企業所得稅率下降,那么,企業投資于企業債券所獲得的利息收入所需交納的稅收額就會相應減少,實際利息收入增加,進而就可以縮小由于稅收差異而導致的企業債券和國債之間的收益率差。

    假定其他情況不變,那么,企業債券與國債之間的總收益率差就會隨之縮小,在國債收益率保持穩定的情況下,企業債券收益率水平將會下降,價格將會上升。

    企債收益率將下降約10個基點

    那么,企業所得稅率的變化將會在多大程度上影響企業債券的收益率水平呢?我們還需要從企業債券與國債收益率差的歷史表現來看起。

    通過對2002年以來月度企業債券與國債收益率差的分析可以看出,企業債券與國債的利差基本穩定在一定的區間內波動(參見圖1)。其中,2年期、5年期和10年期企業債券與國債的月度利差均值分別為75、84和97個基點。從其利差的變動趨勢來看,2002年以來,企業債券與國債的收益率差呈現出一定的下降趨勢,這一點在利差年度均值的變化中表現得更為明顯(參見圖2)。

    我們認為,利差下降的原因主要在于近年來企業債券的流動性得到了較大的提高。如推出企業債回購交易、提高保險公司企業債投資比例、允許企業債券進入銀行間市場交易等措施都在這方面有著積極的促進作用,這從一個側面也反映出,信用、稅收、流動性等相關方面的變化都將可能帶來企業債券與國債收益率差的縮小。

    為了判斷稅收因素在企業債券和國債收益率差中所占的比重,我們對企業債券的收益率做了簡單的扣稅計算。

    當用33%的稅率水平計算時,結果顯示,扣稅之后的企業債券與國債收益率差均為負數,2年期、5年期和10年期利差均值分別為-41、-48和-53個基點。也就是說,當所得稅率為33%時,企業債券與國債的利差尚不足以抵補利息所得稅,這就意味著,投資企業債券的實際收益要遠低于國債。然而,投資者是理性的,他們不可能放棄信用程度高且收益高的國債,而去選擇信用程度低且收益低的企業債券。他們之所以會這么做,就說明他們的實際稅率是遠遠低于33%的名義稅率的。

    進而,為了判斷企業債券投資者的實際平均所得稅率,我們假設扣除稅收因素之后的企業債券收益率與國債收益率持平,即企業債券與國債之間的收益率差全部是因稅收差異而產生的。計算結果顯示,2年期、5年期和10年期企業債券和國債的收益率差占企業債券收益率的平均比例均為22%,也就是說,實際平均所得稅率基本在22%左右,這與我國內資企業目前的23%的實際稅負水平大致相當。考慮到企業債券與國債的收益率差還需要反映信用等級、流動性等因素的差異,因此可以說,目前我國企業債券投資者的平均實際稅負應該是小于22%的。

    由于我國實際稅率與名義稅率之間一般都有一定的差距,如內資企業實際稅率僅占名義稅率33%的7成左右,外商投資企業實際稅率約為其名義稅率的80%左右。因此,可以推測,在內外資企業所得稅稅率統一之后,企業的實際稅率也將可能會低于其名義稅率。

    假定內外資企業所得稅名義稅率統一在25%的水平,而實際稅率為名義稅率的80%,即:企業實際所得稅率為20%,如果按照上述企業債券投資者目前的最大稅負22%來衡量,那么,所得稅率將下降2個百分點,相應地,因稅率下降而導致的2年、5年和10年期企業債券與國債收益率差的平均縮小幅度將分別是7、8、9個基點。也就是說,在國債收益率保持不變的情況下,內外資企業所得稅率的統一將可能使企業債券收益率水平下降10個基點左右,從而使企業債券的價格有所上升。而在稅率調整初期,由于預期引發的市場過度反應還將可能加大企業債券收益率水平的下降幅度。