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王林
四年前，筆者提出了關(guān)于解決“股權(quán)分置”，實(shí)現(xiàn)股市全流通的“新股全流通，存量五年后”的系統(tǒng)解決方案。因與證監(jiān)會(huì)征集的大部分方案有根本差異，顯得“另類”而被一些媒體稱為“第八方案”。三、四年來(lái)，不少人堅(jiān)決反對(duì)本人從新股入手改革的方案，但本方案也獲得了越來(lái)越多的人的贊同。現(xiàn)在，股市已經(jīng)跌得面目全非，很多人期待的各種“補(bǔ)
償性全流通”方案并沒有出臺(tái)。筆者仍希望通過(guò)擺事實(shí)、講道理的方法討論交流筆者的方案，算是忠告也罷，至少提醒一些風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)股市改革發(fā)展的可能性多一種思考。
本方案的設(shè)計(jì)原理：1、“老股存量擱置”和“新股增量改革”互為因果，互為前提，互為充分必要條件，是矛盾的對(duì)立統(tǒng)一，是方案的核心和基石，是解決“股權(quán)分置”問(wèn)題總的戰(zhàn)略方針；2、“新股發(fā)行向老股配售”和“新股凈資產(chǎn)或10倍市盈率定價(jià)發(fā)行”，是發(fā)揮主觀能動(dòng)性，切實(shí)可行地平衡新老股利益的策略和戰(zhàn)術(shù)，體現(xiàn)了“發(fā)展買單”與“市場(chǎng)買單”原則。
方案要點(diǎn)及說(shuō)明
本方案仍然還是簡(jiǎn)單明了地用兩句話概括：
1、新股全流通（分期流通）發(fā)行；
2、老股五年后（協(xié)商談判）解決。
簡(jiǎn)要說(shuō)明：
1．新股全流通（分期流通）發(fā)行。就是新上市公司ＩＰＯ時(shí)對(duì)其發(fā)起人股份的流通做出明確的安排和約定，發(fā)起人股份不僅要遵守《公司法》規(guī)定的三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，還要約定上市后要滿一定年限（比如3－5年或者8－10年）才能上市交易，形成發(fā)起人對(duì)公眾投資人的承諾和契約。
2．老股5年后（協(xié)商談判）解決。就是所有現(xiàn)存已上市公司的非流通股在改革啟動(dòng)5年后再考慮解決上市流通的問(wèn)題。解決辦法是由流通股與非流通股協(xié)商談判，不設(shè)定具體方法，只要是兩類股東協(xié)商談判充分達(dá)成一致的方案都可以，達(dá)成協(xié)議一家就解決一家。一時(shí)協(xié)商不成的繼續(xù)協(xié)商。所有存量上市公司以股票上市交易日為起始點(diǎn)，滿20年或者30年后其非流通股自動(dòng)獲得上市流通權(quán)。
3．新股發(fā)行按凈資產(chǎn)與十倍市盈率孰高原則定價(jià)向老股全額配售。以現(xiàn)有2200億股流通股為基數(shù)，明確規(guī)定未來(lái)發(fā)行的新股中，至少保證其中的4400億股新股向老股全額配售，即保證每一股老股在未來(lái)能認(rèn)購(gòu)到兩股新股。
方案設(shè)計(jì)的指導(dǎo)思想與具體原則
（一）指導(dǎo)思想
“三度統(tǒng)一理論”是解決“股權(quán)分置”實(shí)現(xiàn)股市全流通的指導(dǎo)思想。
《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》對(duì)“三度統(tǒng)一理論”的表述為“堅(jiān)持改革的力度、發(fā)展的速度與市場(chǎng)可承受程度的統(tǒng)一，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系”。所謂“三度統(tǒng)一理論”就是要選擇“改革的力度”、“發(fā)展的速度”、“可承受的程度”三者的優(yōu)化組合或“可接受組合”。
（二）具體原則
根據(jù)上述指導(dǎo)思想，借鑒改革開放二十多年的經(jīng)驗(yàn)，提出以下解決“股權(quán)分置”、實(shí)現(xiàn)全流通的具體原則：
1、漸進(jìn)式改革原則；
2、用“加法”做“減法”原則；
3、增量改革的原則；
4、“老股老辦法，新股新制度”原則；
5、市場(chǎng)問(wèn)題市場(chǎng)化解決，“發(fā)展買單”與“市場(chǎng)買單”原則；
6、用“發(fā)展眼光、發(fā)展的思路和發(fā)展的手段”解決前進(jìn)中的問(wèn)題的原則；
7、“遵守法律、尊重科學(xué)，可操作、辦的到”的原則；
8、“系統(tǒng)改革，統(tǒng)籌兼顧，效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則；
9、總體規(guī)劃，分步實(shí)施，明確目標(biāo)，穩(wěn)定預(yù)期，有效控制，適度彈性的原則。
方案研究設(shè)計(jì)
與分析論證
一、方案目標(biāo)與基礎(chǔ)研究分析
1、方案目標(biāo)
本方案研究立項(xiàng)雖因“國(guó)有股減持”而起，但目標(biāo)是卻是“股市全流通”。因?yàn)橹挥薪鉀Q了“股權(quán)分置”，實(shí)現(xiàn)了“股市全流通”，才能穩(wěn)妥做好“國(guó)有股減持”。“股市全流通”既是“國(guó)有股減持”的充分條件，又是股市穩(wěn)定健康發(fā)展的必要條件。
2、股市問(wèn)題分析
概括地講，股市存在三個(gè)層次的問(wèn)題：宏觀上，就是泡沫嚴(yán)重、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)難以有效化解，整個(gè)市場(chǎng)融資能力嚴(yán)重不足，直接融資與間接融資的比例嚴(yán)重失調(diào)；中觀上，就是市場(chǎng)博弈規(guī)則不健全不明確、股市投機(jī)盛行、股價(jià)操縱嚴(yán)重與信息不透明不對(duì)稱；微觀上就是公司治理不規(guī)范、內(nèi)幕交易及公眾股東利益得不到有效保護(hù)，等等。這三個(gè)層次的問(wèn)題與“股市不全流通”有的是直接的因果關(guān)系，有的是間接的相關(guān)關(guān)系。解決了“股市不全流通”并不能根治上述所有問(wèn)題，但不解決“股市不全流通”，則上述問(wèn)題的解決將無(wú)從談起。
3、“股權(quán)分置”的歷史形成
研究“股市不全流通”、“股權(quán)分置”，首先要對(duì)股市歷史客觀事實(shí)進(jìn)行分析總結(jié)。股市設(shè)立16年來(lái)已經(jīng)形成的客觀現(xiàn)實(shí)就是作為同一家上市公司，其發(fā)起人所擁有的股份不能在交易所上市流通，而只有公募公眾股份可以在交易所上市流通，形成了所謂的“股市不全流通”的格局。這本來(lái)只是限于當(dāng)時(shí)思想認(rèn)識(shí)及歷史局限的權(quán)宜之計(jì)，但由于沒有認(rèn)清它的潛在的嚴(yán)重危害性，管理層在過(guò)去十多年中（特別是九十年代中期）幾次想要改革這個(gè)缺陷都因股市下跌、市場(chǎng)壓力大而猶豫不定、逡巡畏懼、無(wú)功而返，以致痛失良機(jī)。想來(lái)大家對(duì)此仍記憶猶新。問(wèn)題遺留至今，終于釀成大禍，付出慘痛代價(jià)。如果這次還不改革，我們將失去股市的未來(lái)。
“股權(quán)分置”是股市存在了十四年后才提出的一個(gè)用語(yǔ)。嚴(yán)格說(shuō)，“股權(quán)分置”字面含義并不能準(zhǔn)確描述更不能等同于“股市不全流通”，如果把“股權(quán)分置”當(dāng)作是對(duì)“股市不全流通”的一個(gè)概括，其實(shí)質(zhì)含義就是“同一上市公司的股權(quán)，一部分可以且必須在交易所上市流通，另一部分在交易所上市流通的權(quán)限“暫時(shí)”受到限制，“暫時(shí)”不可以在交易所上市流通但可以在場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓。由于“暫時(shí)”這一權(quán)宜之計(jì)的用詞“含義”長(zhǎng)期不確定、也沒有“行為”過(guò)，以致被市場(chǎng)“確認(rèn)”或“演繹”為“永久性”的含義并據(jù)此進(jìn)行投機(jī)，造成新股發(fā)行高溢價(jià)、股市泡沫嚴(yán)重等種種弊端的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)狀態(tài)和不公平的利益格局”。
“股權(quán)分置”對(duì)發(fā)起人股份在交易所上市流通權(quán)的限制不構(gòu)成發(fā)起人股份與公眾流通股的本質(zhì)區(qū)別，限制發(fā)起人股份的上市流通權(quán)客觀上造成了股票“供不應(yīng)求”進(jìn)而產(chǎn)生操縱流通股價(jià)格的“投機(jī)機(jī)會(huì)”，但這種“投機(jī)機(jī)會(huì)”和“股權(quán)分置”之間并沒有直接的因果關(guān)系。改革“股權(quán)分置”就是要在客觀上、機(jī)制上消除這種“投機(jī)機(jī)會(huì)”。
有人從“股權(quán)分置”這個(gè)后來(lái)提出的用語(yǔ)推導(dǎo)出發(fā)起人股份與公眾股份是“不同的股份”，是股市制度設(shè)計(jì)時(shí)的“主觀故意”或“利益陷阱”，據(jù)此提出種種“縮股”、“擴(kuò)股”或恢復(fù)“股權(quán)完整性”的要求，完全不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原理及公司法，也完全不符合股市的歷史客觀事實(shí)。
“股權(quán)分置”簡(jiǎn)單講就是“同股不同權(quán)”。而“同股不同價(jià)”只是“同股不同權(quán)”被投機(jī)而派生的結(jié)果。此處所說(shuō)“同股不同價(jià)”僅指由于“同股不同權(quán)”所客觀產(chǎn)生的投機(jī)機(jī)會(huì)被不恰當(dāng)利用而在新股發(fā)行時(shí)產(chǎn)生的流通股股價(jià)不合理的高估。從市場(chǎng)本質(zhì)上說(shuō)，“同股不同價(jià)”是正常的也是必要的。股市的功能之一就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，價(jià)格是博弈產(chǎn)生的，要不然設(shè)立資本市場(chǎng)干什么？
4、“股權(quán)分置”與股市泡沫的關(guān)系
股市高溢價(jià)泡沫，有“股權(quán)分置”的因素，但原因還有很多方面。有人說(shuō)高溢價(jià)是由于上市公司ＩＰＯ時(shí)，新股發(fā)行價(jià)高，可是我們都知道股市中有20多只股票的新股發(fā)行價(jià)是一元一股，但是不也被炒到幾十塊錢嗎？所以股市高溢價(jià)還有一個(gè)重要原因就是股市設(shè)立初期，可供投資的股票有限，而社會(huì)資金相對(duì)充足，因“供不應(yīng)求”導(dǎo)致股價(jià)高漲。但這種不正常的高價(jià)定位卻成了部分投資者的“股票估價(jià)思維定式”。現(xiàn)在回頭看，即使股市設(shè)立時(shí)股票是全流通的，也會(huì)因供不應(yīng)求而被爆炒，隨著股票的源源不斷發(fā)行，股價(jià)自然也會(huì)不斷回落。聽一聽我國(guó)大江南北夜晚的麻將牌聲音，再聯(lián)系到前一陣公安部等多個(gè)部門專項(xiàng)整治賭博，這種普遍的“賭博文化”對(duì)形成股市泡沫有沒有影響？有多大影響？同樣是“股權(quán)分置”的股票為什么在香港、紐約股價(jià)不被炒高？因此，泡沫原因是多方面的，很難量化每個(gè)原因占多少比例。
5、關(guān)于“承認(rèn)歷史、面對(duì)現(xiàn)實(shí)”的辨析
解決“股權(quán)分置”首先要面對(duì)股市的歷史和現(xiàn)實(shí)。大家都認(rèn)為要“尊重歷史、承認(rèn)歷史、面對(duì)現(xiàn)實(shí)”，而對(duì)“尊重歷史、承認(rèn)歷史、面對(duì)現(xiàn)實(shí)”卻有兩種截然不同的理解和解釋。一種理解是承認(rèn)股市過(guò)去16年來(lái)已達(dá)成的交易及已形成的利益格局是合法有效的，但要改變規(guī)則，不能讓不合理的事物繼續(xù)下去，在改變規(guī)則時(shí)充分考慮公平合理原則。另一種理解是“糾正歷史、清算歷史、改變歷史”，認(rèn)定股市16年來(lái)的交易及已形成的利益格局都是“非法的”、“無(wú)效的”，對(duì)現(xiàn)存的利益格局按統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)重新分配。可見這是兩種完全不同的“歷史觀”。
二、方案系統(tǒng)研究與分析論證
1、股市改革的系統(tǒng)性邏輯研究及路徑分析
通過(guò)對(duì)股市進(jìn)行系統(tǒng)性研究和邏輯分析，股市存在著“老股票存量”、“新股票增量”、“全流通”、“不全流通”或叫做“股權(quán)分置”四個(gè)主要矛盾或者說(shuō)矛盾方面，這四個(gè)方面之間有且只有四種組合關(guān)系：
Ａ．“老股票存量股權(quán)分置，新股票增量股權(quán)分置”。股市一直以來(lái)就是這種組合，從未變過(guò)。這也是一切矛盾的根源。在這個(gè)組合不變的前提下，任何政策措施都是治標(biāo)不治本。實(shí)踐已經(jīng)證明，維持現(xiàn)狀，采用拖延的辦法，不解決問(wèn)題實(shí)際上就是最大的風(fēng)險(xiǎn)。就像溫水煮青蛙，青蛙因麻木而必死無(wú)疑，雖然現(xiàn)在還未死。
Ｂ．“老股票存量全流通，新股票增量全流通”。如果說(shuō)前一種情況是“等死”，那么這個(gè)組合就是“找死”！因?yàn)檫@種組合狀況正好是股市改革的目標(biāo)，是結(jié)果。馬上實(shí)行等于“推倒重來(lái)”，等于“休克療法”，要承受巨大的成本、代價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)，不符合我國(guó)漸進(jìn)式改革的思想和利益。
Ｃ．“老股票存量全流通，新股票增量股權(quán)分置”。這是現(xiàn)今一些人主張的組合，實(shí)際上是行不通的。不單是因?yàn)槔瞎纱媪看螅@樣做造成供求關(guān)系失衡、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大，結(jié)果無(wú)法預(yù)料，更主要是老股票既有利益格局是十多年來(lái)演變積累形成的，利益各方嚴(yán)重對(duì)立，協(xié)調(diào)起來(lái)十分困難。況且邏輯上也說(shuō)不通，存量數(shù)量巨大，無(wú)論什么辦法都一時(shí)難以消化，那么一邊解決“股權(quán)分置”，另一邊又在不斷增加“股權(quán)分置”，豈不自相矛盾！
Ｄ．“老股票存量股權(quán)分置，新股票增量全流通”。這可能是最有希望并切實(shí)可行的組合，它為我們發(fā)揮主動(dòng)性，從新股改革入手，截住“股權(quán)分置”增量，以低價(jià)新股配售老股，用市場(chǎng)機(jī)制補(bǔ)償老股利益，在發(fā)展中解決問(wèn)題的思路開辟了空間。
通過(guò)上述系統(tǒng)性邏輯研究，可以把現(xiàn)有的眾多方案分成四類：拖延消磨式：“存量老股票股權(quán)分置，增量新股票股權(quán)分置”；推倒重來(lái)式：“存量老股票全流通，增量新股票全流通”；歷史清算式：“存量老股票全流通，增量新股票股權(quán)分置”；發(fā)展買單式：“存量老股票股權(quán)分置，增量新股票全流通”。所有方案都是這四者之一。
自國(guó)有股減持被提出來(lái)至今四年過(guò)去了對(duì)于全流通，決策者究竟作何選擇迄今未有定論加上其他種種原因股市問(wèn)題愈加積累市場(chǎng)日益積弱。難道我們是在選擇走上述第一條道路﹖
2、從新股增量改革，實(shí)行“新股全流通”的必然性
應(yīng)該說(shuō)幾乎所有人都同意，股市改革的目標(biāo)是全流通。但在如何實(shí)現(xiàn)全流通的方案上，一直存在重大原則分歧，歸納起來(lái)，就是兩類意見：一種是筆者一直堅(jiān)持的在發(fā)展中解決股市問(wèn)題，實(shí)行“增量改革”與“發(fā)展買單”，先解決新股增量全流通發(fā)行，待股市發(fā)展起來(lái)后再解決存量問(wèn)題，對(duì)已形成的利益格局的調(diào)整則實(shí)行“市場(chǎng)買單”，市場(chǎng)造成的損失由市場(chǎng)彌補(bǔ)，要算市場(chǎng)總賬而不能計(jì)較個(gè)股得失，最終實(shí)現(xiàn)全流通；另一種意見是在先補(bǔ)償流通股東的前提下，先解決存量流通問(wèn)題，然后再進(jìn)行增量改革，存量解決前決不可以實(shí)行“新股全流通”，只有當(dāng)非流通股對(duì)流通股補(bǔ)償后，實(shí)現(xiàn)了存量全流通，才可實(shí)行新股全流通發(fā)行。應(yīng)該說(shuō)這兩種意見的力量對(duì)比是不成比例的，筆者的方案當(dāng)初一提出來(lái)，就被稱為“第八方案”，列入另類之列。而證監(jiān)會(huì)匯總的七類4000多個(gè)方案，基本上都是先解決存量再解決增量的思路。
由于不能消除非流通股產(chǎn)生的根源，不能截住“股權(quán)分置”的增量，沒有改革新股發(fā)行方式，股市的環(huán)境一直在持續(xù)惡化。從2001年6月到2004年12月，股市總股本增長(zhǎng)了3000億股，增長(zhǎng)72．3％，其中非流通股從2650億股增長(zhǎng)到4950億股，增長(zhǎng)了2300億股，增長(zhǎng)86．8％，而同期流通股從1500億股增長(zhǎng)到2200億股，增長(zhǎng)了700億股，僅增長(zhǎng)46．7％。流通股占總股本的比例也從36％降至30％。今后大盤股越發(fā)越多，如果按照這種情況繼續(xù)下去，不要兩年整個(gè)市場(chǎng)的流通股比例將降至20％以下，股市流通性矛盾將更加尖銳，解決的難度更大以至于無(wú)法解決。如果不從新股改起，截住非流通股增量，解決“股權(quán)分置”、實(shí)現(xiàn)股市全流通根本無(wú)希望！
3、“新股全流通”低價(jià)定向配售對(duì)老股的利益補(bǔ)償測(cè)算
我們來(lái)算一筆賬：2004年12月31日上證指數(shù)1300點(diǎn)左右，深圳3000點(diǎn)左右，兩市流通Ａ股2200億股，非流通股4950億股，總股本7150億股。平均市盈率25倍左右。
假如在未來(lái)五年公募新股4400億股，全部向老股配售，而發(fā)起人股份10000億股，發(fā)行時(shí)約定發(fā)起人股份5－10年后上市流通，五年共發(fā)行總股本14400億股。這樣，一方面新股上市時(shí)，流通股供給數(shù)量與按老辦法發(fā)行相比暫時(shí)沒有變化，但同時(shí)這些新公司股票又是全流通的，因?yàn)榧s定發(fā)行人股份5－10年后可以上市流通。
以每股盈利0．2元作為今后新股發(fā)行平均盈利水平，10倍市盈率2元／股作發(fā)行價(jià)，假定新股上市后收盤價(jià)穩(wěn)定為20倍市盈率，那么五年內(nèi)老股東配售新股的投資收益為4400×2＝8800億，2004年底兩市2200億股流通股市值約1．2萬(wàn)億元。那么也就是說(shuō)，只要擁有老股市值100萬(wàn)元，五年內(nèi)就可能獲得新股投資收益73萬(wàn)元，這是對(duì)老流通股東巨大的利益補(bǔ)償。反過(guò)來(lái)說(shuō)，就算老股再跌50％，流通股東也沒有損失。
按現(xiàn)行指數(shù)計(jì)算辦法，新股必然大幅推高指數(shù)，整個(gè)市場(chǎng)的平均股價(jià)反而有明顯降低。按此方案五年后，股市總股本為7150＋14400＝21550億股，非流通股4950億股，非流通股占總股本的比例為23％，流通股為16600億股，流通股占總股本的比例為77％，從而為以后逐步解決老股票“股權(quán)分置”遺留問(wèn)題奠定穩(wěn)固的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
4、“新股全流通”對(duì)老股的影響
筆者提出“老股老辦法，新股新制度”，即新股實(shí)行全流通發(fā)行，老股則先擱置起來(lái)，有人強(qiáng)烈反對(duì)。反對(duì)的理由：一是期望通過(guò)“縮股”或“擴(kuò)股”獲得補(bǔ)償，認(rèn)為新股全流通，老股暫擱置，沒有補(bǔ)償流通股，所以反對(duì)其實(shí)用低價(jià)新股配售老股一樣補(bǔ)償；二是不由分說(shuō)地認(rèn)為，如果新股全流通發(fā)行，則老股股價(jià)“一定會(huì)”向新股看齊，因“比價(jià)效應(yīng)”而“大跌”，甚至?xí)斐伞氨辣P”。
實(shí)際并非如此。現(xiàn)在所有上市公司都是非全流通的，其流通股比例平均為30％，小的不過(guò)百分之十幾，由此造成流通股價(jià)虛高，我們可以把現(xiàn)存老股票比作“油”。而如果新股全流通發(fā)行，因?yàn)樗c老股票有質(zhì)的區(qū)別，我們可以把全流通新股比作“水”。正如把“水”倒入“油”中，“油”仍在上而“水”在下一樣，新股全流通發(fā)行后，老股價(jià)仍一樣比新股價(jià)高，而新股則比老股低。什么是“比價(jià)效應(yīng)”？即股價(jià)按綜合因素比較定價(jià)的效應(yīng)，也就是股票通過(guò)比較而確定各自不同的價(jià)格。如果新老股票價(jià)格都一樣，那還存在什么“比價(jià)效應(yīng)”？正是“比價(jià)效應(yīng)”使得老股比新股高大致2－3倍。理由如下：老股發(fā)行價(jià)高，發(fā)行后形成每股凈資產(chǎn)高；新股全流通按凈資產(chǎn)或十倍市盈率發(fā)行，發(fā)行后每股凈資產(chǎn)幾乎沒有增加，所以，新老股票每股的“含金量”是不一樣的。現(xiàn)實(shí)股市中的一個(gè)普遍事實(shí)是，相同盈利、股本、行業(yè)的股票，如果僅僅是流通盤不同，一般而言，小流通盤的股票股價(jià)高于大流通盤的股票。同樣道理，全流通新股的流通股會(huì)比老股大得多，平均大約2－3倍，隨著今后大盤股越來(lái)越多，流通股相差豈止10倍！它們的波動(dòng)性能一樣嗎？中國(guó)股市存在“做莊”現(xiàn)象，這里無(wú)意評(píng)價(jià)“做莊”行為的是非，而只是承認(rèn)它的存在性。試問(wèn)誰(shuí)敢做全流通股票的“莊”？你敢做上去，那發(fā)起人占70％的股票全倒給你可見全流通新股的波動(dòng)性大大減弱，只適合長(zhǎng)期價(jià)值投資。大家都認(rèn)為全流通新股發(fā)行價(jià)會(huì)較低，為什么發(fā)行價(jià)低？一是主觀上新股向老股配售，發(fā)得越低，留給老股的盈利空間越大；但另一方面，新股也只能以較低的價(jià)格發(fā)行才發(fā)得出去，發(fā)得低是因?yàn)轭A(yù)期上市后股價(jià)上漲也有限。由此可見，新股全流通發(fā)行并不像人們想像那樣，會(huì)牽動(dòng)老股大幅下跌，甚至危言聳聽地說(shuō)要“崩盤”，其道理與“油”和“水”的關(guān)系一樣。實(shí)行新股全流通（分期流通）發(fā)行，為長(zhǎng)線價(jià)值型投資資金帶來(lái)機(jī)會(huì)，啟動(dòng)了“股權(quán)分置”的改革，而對(duì)老股沖擊是有限的，甚至可以說(shuō)是利好。
5、老股的“擱置”與“補(bǔ)償”
對(duì)于解決“股權(quán)分置”、實(shí)現(xiàn)全流通，各方面基于不同角度提出的方案尖銳沖突、嚴(yán)重對(duì)立。那么解決問(wèn)題的難點(diǎn)在哪里呢？難就難在股市各有關(guān)主體利益尖銳對(duì)立。流通股投資者和非流通股東利益嚴(yán)重對(duì)立；股民與上市公司大股東利益對(duì)立；機(jī)構(gòu)投資者與散戶股民利益對(duì)立；而且各股票之間情況千差萬(wàn)別，這些對(duì)立關(guān)系又由于歷史的變化和沉淀而變得盤根錯(cuò)節(jié)、錯(cuò)綜復(fù)雜。
解決全流通問(wèn)題的實(shí)質(zhì)就是如何調(diào)整現(xiàn)有流通股與非流通股之間的利益格局以及由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)、如何承擔(dān)股市泡沫破滅的代價(jià)；全流通方案的關(guān)鍵在于制定具有可操作性的方案設(shè)計(jì)以實(shí)現(xiàn)利益再分配的平穩(wěn)過(guò)渡。實(shí)際上，整個(gè)股市1400多只股票的非流通股掌握在從中央到省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村各級(jí)政府或者授權(quán)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)、混合所有制公司、民營(yíng)企業(yè)等手里分散在一萬(wàn)多家具有法人地位的實(shí)體手上。誰(shuí)有權(quán)隨意處置他們的財(cái)產(chǎn)？他們的股權(quán)狀況和利益訴求也是千差萬(wàn)別，要想找出一個(gè)讓一萬(wàn)多家單位都接受的統(tǒng)一的″一刀切″的存量補(bǔ)償流通方案是無(wú)法做到的！而且，這些非流通股的利益取得雖不盡合理但卻合法并得到現(xiàn)行法律的保護(hù)。除非與非流通股協(xié)商一致，否則任何強(qiáng)加于非流通股的處置方案都難以得到法律支持，也是注定行不通的。時(shí)至今日我們很多人可能存在一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，就是把整個(gè)股市的非流通股抽象成一個(gè)利益主體來(lái)看待，進(jìn)而認(rèn)為國(guó)家對(duì)所有非流通股擁有完全的絕對(duì)的和統(tǒng)一的處置權(quán)，一些廣受股民贊同卻無(wú)法采用的方案就是建立在這種認(rèn)識(shí)之上的，而這顯然是錯(cuò)誤的。
6、方案設(shè)計(jì)原理
（1）、“老股存量擱置”和“新股增量改革”互為因果，互為前提，互為充分必要條件，是矛盾的對(duì)立統(tǒng)一，是本方案的核心和基石，是解決“股權(quán)分置”問(wèn)題總的戰(zhàn)略方針；
（2）、“新股發(fā)行向老股配售”和“新股凈資產(chǎn)或10倍市盈率定價(jià)發(fā)行”，是發(fā)揮主觀能動(dòng)性，切實(shí)可行地平衡新老股利益的策略和戰(zhàn)術(shù)，體現(xiàn)了“發(fā)展買單”與“市場(chǎng)買單”原則。
7、方案可行性分析
當(dāng)前解決“股權(quán)分置”的困難和障礙主要是思想認(rèn)識(shí)的分歧。但有利條件也很多。首先是中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期快速健康發(fā)展的階段；其次股市規(guī)模仍然較小，潛力很大，有發(fā)展前景廣闊；三是十?dāng)?shù)萬(wàn)億的有增值保值需求的儲(chǔ)蓄資金；四是股市固有的杠桿機(jī)制或者說(shuō)泡沫機(jī)制也為我們用市場(chǎng)辦法解決市場(chǎng)問(wèn)題、用泡沫消除泡沫提供了空間；五是股市對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期快速健康發(fā)展的重要性及核心地位日益得到肯定，問(wèn)題的解決已提到議事日程。
只要能實(shí)現(xiàn)新股全流通發(fā)行，使“遺留問(wèn)題”不再擴(kuò)大，我們完全可以將已有存量“股權(quán)分置”問(wèn)題押后解決，因?yàn)楝F(xiàn)在沒有承受能力，而將來(lái)市場(chǎng)發(fā)展了，消化這點(diǎn)存量毫無(wú)問(wèn)題。如果一定要現(xiàn)在解決存量全流通，不管用什么形式，都在短期大大增加了股票供給預(yù)期，而股價(jià)對(duì)供求關(guān)系的反應(yīng)是非線性的，你增加10％的供給，股價(jià)完全可能下降50％。只有“新股新制度，老股老辦法”，在未來(lái)一定時(shí)期（比如5－10年）維持老股票非流通股不上市流通，才能穩(wěn)定老股票中長(zhǎng)期供求關(guān)系及預(yù)期，穩(wěn)定股價(jià)。進(jìn)一步講，如果老股票國(guó)有股30年內(nèi)都不上市減持，不管新股是不是全流通發(fā)行，老股票在目前這個(gè)點(diǎn)位還會(huì)拋嗎？絕對(duì)不會(huì)！在未來(lái)十年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)高速發(fā)展，新發(fā)全流通股票因價(jià)格具有投資價(jià)值，必將吸引大批增量資金入市。股市發(fā)展了，承受能力增強(qiáng)了，再解決老股的“股權(quán)分置”問(wèn)題，因?yàn)榈侥菚r(shí)所占比例很小，所以就算是市價(jià)流通也不會(huì)造成大的市場(chǎng)波動(dòng)，何況還是“協(xié)商談判”解決，這就是“發(fā)展買單”的道理。
8、關(guān)于解決“股權(quán)分置”方案標(biāo)準(zhǔn)的討論
股市是一個(gè)緊密關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)工程。股市是一個(gè)因利益而博弈的交易場(chǎng)所。不會(huì)存在各方主動(dòng)達(dá)成共識(shí)的方案，只有各方認(rèn)可而被動(dòng)接受的方案。能夠執(zhí)行的、可主動(dòng)操作的、符合法律法規(guī)的、執(zhí)行后沒有“崩盤”的方案就是最好的方案。
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