■ 不要簡單地把資產(chǎn)證券化僅僅當成一項業(yè)務創(chuàng)新或產(chǎn)品創(chuàng)新,而是要站在促進券商的角色歸位和戰(zhàn)略重組的高度,從一個新興的子行業(yè)和細分市場角度進行規(guī)劃、監(jiān)管和運作。

    ■ 盡管券商在資產(chǎn)證券化試點階段并沒有現(xiàn)實的優(yōu)勢,但只要選擇適宜的策略和路徑,在技術(shù)和銷售這兩個方面下足功夫,就完全可以避免被邊緣化的窘境 。從長遠的規(guī)范發(fā)展而言,政策和制度的天平很有可能逐步向證券公司傾斜,從而有可能使券商真正成為資產(chǎn)證券化市場的主角。

    資產(chǎn)證券化在中國經(jīng)過近十年的概念引入、理論探討、技術(shù)準備和立法問題研究,在今年終于迎來破冰探路之旅。央行日前宣布,經(jīng)國務院批準,信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動。國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點單位,將分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨著金融改革步伐的加快,國內(nèi)對資產(chǎn)證券化需求與日俱增,加上各方面的認識和準備已基本到位,資產(chǎn)證券化逐漸升溫并加速和擴大試點已是大勢所趨。在這樣一種重要的現(xiàn)代金融產(chǎn)品及其市場即將誕生之際,我們有必要站在中國證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的高度,對證券公司在資產(chǎn)證券化中的角色定位和業(yè)務策略等問題進行探討。

    資產(chǎn)證券化應納入到擴大直接融資的整體戰(zhàn)略

    《國務院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確指出:以擴大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標,建設(shè)透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。同時在第四部分"健全資本市場體系,豐富證券投資品種"中還指出:積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。

    通過研究可以發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)證券化業(yè)務可以有效地突破直接融資的信用瓶頸。與債券有本質(zhì)不同的是,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以"真實出售"和"風險隔離"后的資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行融資的,與企業(yè)和發(fā)行人的信用無關(guān)。其具體運作機理是:通過真實出售將相應的資產(chǎn)給特殊目的機構(gòu)(SPV),形成一個獨立的資產(chǎn)池,并與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來,實現(xiàn)法律意義上的破產(chǎn)隔離,使投資者的收益完全來自于這部分資產(chǎn)可預見的未來現(xiàn)金流,從而不受到企業(yè)整體信用狀況和經(jīng)營風險的影響。此外,經(jīng)過隔離后的資產(chǎn)還可以通過擔保、回購等技術(shù)進行信用增級(credit enhancement),使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風險進一步降低。更難得的是,通過資產(chǎn)證券化的設(shè)計原理和制度安排,對整體質(zhì)量不高的資產(chǎn),如銀行的不良貸款,也有可能利用結(jié)構(gòu)金融的技術(shù),推出較高信用層級的產(chǎn)品,這也成為資產(chǎn)證券化業(yè)務在美國等發(fā)達國家得以迅猛發(fā)展的重要原因(見右上表)。

    因此,必須要深刻認識和充分利用資產(chǎn)證券化業(yè)務在控制信用風險的獨特優(yōu)勢,把其納入到發(fā)展直接融資的整體戰(zhàn)略,使其作為擴大直接融資的突破口,通過超常規(guī)發(fā)展來滿足我國目前巨大的資產(chǎn)證券化的需求,提高全社會金融資產(chǎn)的流動性和運行效率,促進多層次資本市場體系的形成。

    用資產(chǎn)證券化業(yè)務的創(chuàng)新促進券商的角色歸位和戰(zhàn)略重組

    以美國等發(fā)達國家的經(jīng)驗而言,證券公司或投資銀行是資產(chǎn)證券化運作的主要推動機構(gòu)和重要參與者。資產(chǎn)證券化業(yè)務在國際投資銀行中被視為類似于固定收益證券的結(jié)構(gòu)性融資業(yè)務,同時也是區(qū)別于投行IPO的又一重要的非通道承銷業(yè)務。以全球在資產(chǎn)證券化業(yè)務排名前15位的投資銀行為例,2004年其全部證券化產(chǎn)品發(fā)行量已突破1兆美元,取得了豐厚的業(yè)務收入。

    目前證券公司的經(jīng)營陷入困境已是不爭的事實,這種困境是行業(yè)性和整體性的。透過種種內(nèi)因和外因,一個重要的原因是證券公司經(jīng)營的市場環(huán)境過于單一。在一個以股票市場為主的資本市場環(huán)境中,券商往往出于生存和盈利的需要,去從事高市場風險的資產(chǎn)管理業(yè)務和自營投資業(yè)務,從而演變成資本市場上的"買方"投資機構(gòu),迷失了原本是"賣方"的金融中介服務機構(gòu)的定位,最終不得不承受中國股市制度缺陷的風險和發(fā)展不規(guī)范的成本。

    分析現(xiàn)有的券商贏利模式,經(jīng)紀業(yè)務隨著機構(gòu)投資者比例的上升,換手率不可避免的總體向下,傭金自由化后這項業(yè)務已暴利不再；傳統(tǒng)的自營和資產(chǎn)委托業(yè)務已陷于高風險、低收益的困境,低風險的套利投資由于市場缺乏層次和做空機制而無法啟動；投資銀行業(yè)務面臨國際投行和海外上市的有力競爭。因此,確實需要監(jiān)管部門引導券商在新的中間業(yè)務上闖出一條新路,對證券公司的功能重新定位和戰(zhàn)略重組勢在必行,資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展則提供了一個較好的發(fā)展領(lǐng)域。

    在一個較為成熟的資產(chǎn)證券化市場中,如果能以債券形式發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,并可在證券市場上市交易,證券公司在其中可以扮演以下角色:

    1、牽頭人:總體設(shè)計、協(xié)調(diào)和運作資產(chǎn)證券化項目,甚至主動購買入資產(chǎn)包后再進行證券化。

    2、承銷商:承擔起類似公司債券的承銷職責,負責方案的總體設(shè)計、報批、協(xié)助定價、路演推介及證券發(fā)行。

    3、交易商:提供在包括證券交易所、銀行間市場和場外市場等各層次證券市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的經(jīng)紀服務。

    4、做市商:在特定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品缺乏流動性時,利用庫存證券和自有資金維持必要的交易報價。

    5、財務顧問:直接參與資產(chǎn)的重組等實質(zhì)性運作,為證券化業(yè)務提供財務顧問咨詢；為買方提供關(guān)于證券化產(chǎn)品的分析報告等。

    在目前試點階段,證券公司至少可以先做承銷商,無論是從產(chǎn)品的設(shè)計機理還是金融分業(yè)的原則,這個角色都非券商莫屬。事實上,在目前建行的資產(chǎn)證券化試點中,我們已經(jīng)看到了券商擬作為主承銷商介入項目。

    在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務中,證券公司憑借其業(yè)務、人才、技術(shù)和客戶優(yōu)勢,取得以下三個方面的收益:一是作為投行業(yè)務的財務顧問費用或咨詢費用,由于資產(chǎn)證券化的復雜性和難度,所收取的財務顧問費用要比一般的非通道投行業(yè)務要高；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的承銷收入和交易的中介手續(xù)費收入；三是作為資產(chǎn)管理業(yè)務的收入,即處置和管理相關(guān)資產(chǎn)所得到的管理費和折扣費收入。這三方面的收入都是與市場風險無關(guān)的中介服務的收入,這是由資產(chǎn)證券化業(yè)務作為證券公司的表外業(yè)務的性質(zhì)所決定的,這樣可以大大降低券商的經(jīng)營風險,使其恢復金融中介機構(gòu)的本色。

    由于資產(chǎn)證券化業(yè)務的成長潛力巨大,在超常規(guī)的快速發(fā)展中,資產(chǎn)證券化的收益會成為證券公司的一個重要的利潤增長點。而從國外的經(jīng)驗來看,資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展到一定程度,即會形成一個新興的金融子行業(yè)和細分市場。因此,不要簡單地把資產(chǎn)證券化僅僅當成一項業(yè)務創(chuàng)新或產(chǎn)品創(chuàng)新,而是要站在促進券商的角色歸位和戰(zhàn)略重組的高度,從一個新興的子行業(yè)和細分市場角度進行規(guī)劃、監(jiān)管和運作。

    證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的策略和路徑

    雖然目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務暗流涌動,證券公司、商業(yè)銀行、信托公司和資產(chǎn)管理公司紛紛進行資產(chǎn)證券化的試點。但從目前試點的情況來看,盡管有關(guān)的證券公司也做了一定的準備,但并沒有成為資產(chǎn)證券化運作的主要推動者和重要參與者,而更多地像配角在參與,甚至有被邊緣化的傾向。據(jù)最新報道,國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化試點,就沒有打算邀請券商,而是自己出演承銷商這一角色。另外,國開行和建行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都擬在銀行間市場發(fā)行和交易,這使得券商銷售和經(jīng)紀的優(yōu)勢幾乎無用武之地。凡此種種折射出一個窘境:證券公司缺乏開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的現(xiàn)實優(yōu)勢。

    首先,在正式試點前的資產(chǎn)證券化業(yè)務法律規(guī)范是《信托法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》,即特殊目的機構(gòu)(SPV)采取的是特殊目的信托(SPT)形式,利用信托交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,因此,信托投資公司為資產(chǎn)證券化業(yè)務的必然參與者,而信托公司在信托市場上有銷售能力,證券公司則無法成為法定的和技術(shù)上的必然參與者。在目前的試點階段,雖然有可能嘗試設(shè)立特殊目的公司(SPV),但兩個試點銀行最終出來的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都在全國銀行間市場發(fā)行和流通,因此,關(guān)于證券公司是否有資格在銀行間市場進行這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的承銷,還有待相關(guān)部門的認可。

    其次,擁有資產(chǎn)包的主體在資產(chǎn)證券化業(yè)務的參與權(quán)方面有較大的話語權(quán)。目前試點的資產(chǎn)包均掌握在政策性銀行、商業(yè)性銀行和四大資產(chǎn)管理公司的手中,他們要么自己就有投資銀行業(yè)務范圍,如資產(chǎn)管理公司；要么利用資產(chǎn)證券化沒有明確分業(yè)定位前自行開展相關(guān)業(yè)務,從而"肥水不流外人田"。而證券公司自身一無可證券化的資產(chǎn)包,二又缺乏資金去收購資產(chǎn)包,只能受制于擁有資產(chǎn)包的主體的合作取向,明顯處于被動的地位。

    再次,證券公司在實際操作經(jīng)驗和人才技術(shù)方面與國際大投行相比,仍有相當?shù)牟罹唷ＹY產(chǎn)證券化在技術(shù)上是一個徹頭徹尾的"舶來品",必須按國際慣例和設(shè)計原理來嚴格操作,國際大投行因而占據(jù)了較大的競爭優(yōu)勢。近年來,國際大投行一方面挾多年的操盤經(jīng)驗,將有經(jīng)驗的資產(chǎn)證券化雇員調(diào)到中國香港和中國大陸進行人才布局；另一方面,他們非�；钴S地競標購買不良資產(chǎn)包,準備從不良資產(chǎn)證券化入手進入中國的資產(chǎn)證券化市場。因此,受體制束縛的國內(nèi)券商在與國際投行的競爭中明顯處于劣勢。

    盡管在起步時不具備優(yōu)勢,但避免證券公司在資產(chǎn)證券化業(yè)務中被邊緣化并不是沒有辦法,其中選擇適宜的策略和路徑至關(guān)重要�？陀^地分析,證券參與資產(chǎn)證券化的最可能優(yōu)勢是技術(shù)和銷售,因此必須要在技術(shù)和銷售這兩個方面下足功夫。一是要盡快培養(yǎng)金融工程人才,組建專門機構(gòu)或創(chuàng)新小組,積累數(shù)據(jù)資料和工具,研究證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流的統(tǒng)計模型、風險測算、信用增級等技術(shù)方案,形成在資產(chǎn)證券化方面的核心技術(shù)能力；二是要積極聯(lián)系資產(chǎn)證券化的賣方和買方客戶,在賣方要與銀行、資產(chǎn)管理公司建立起合作關(guān)系,介入到資產(chǎn)重組的實質(zhì)性運作和方案的設(shè)計中,在買方則要利用現(xiàn)有的客戶資源,通過宣傳和推介鎖定以機構(gòu)投資者為主的目標客戶群。

    在機構(gòu)組織方面,選擇合資成立專業(yè)化的子公司是一個比較好的策略。其主要思路是:依據(jù)《證券公司管理辦法》中有關(guān)綜合類證券公司設(shè)立子公司的規(guī)定,由有創(chuàng)新業(yè)務資格的證券公司與有關(guān)國際投行和擁有資產(chǎn)包的國內(nèi)機構(gòu)協(xié)商,共同出資成立有投資銀行業(yè)務資格的子公司。如此,既可以學習借鑒國際投行的實際操作經(jīng)驗,培養(yǎng)券商自己的人才隊伍,也因其他股東用評估后的資產(chǎn)包入股,而直接獲得操作資產(chǎn)證券化業(yè)務的機會。通過一段時間的合資鍛煉,逐漸將潛在的優(yōu)勢演變成現(xiàn)實的競爭優(yōu)勢。從操作層面分析,成立合資投行專營資產(chǎn)證券化業(yè)務,既保護了券商的積極性,又增加了國際投行這一強大的推動力,而且無論是在融資授信或是技術(shù)支持上均有保障,有利于先試點后推廣、先局部后整體的創(chuàng)新總體思路的實施。

    盡管在試點階段券商并沒有政策和制度上的優(yōu)勢,但風物長宜放眼量。從資產(chǎn)證券化業(yè)務的規(guī)范發(fā)展而言,政策和制度的天平很有可能逐步向證券公司傾斜。因為資產(chǎn)證券化必須要有獨立第三方提供專業(yè)中介服務,這就像上市公司發(fā)行股票不能自己做承銷商和保薦人一樣。而且銀行直接操盤自己的資產(chǎn)證券化業(yè)務,也不符合目前金融分業(yè)經(jīng)營的原則。因此,即使在目前的情況下,證券公司是比信托公司更為適宜的資產(chǎn)證券化項目的推動者和協(xié)調(diào)人,而信托公司只宜作為信托關(guān)系的受托人起到一個載體的作用。長遠來看,證券公司將逐漸在資產(chǎn)證券化當中找到自己應有的定位。

    資產(chǎn)支持證券在銀行間市場發(fā)行和銷售也應是一個過渡政策,因為銀行的風險只有在分散到銀行體系之外才有意義,而證券市場的流動性是其他市場所不能比擬的,只有在證券市場交易才能在較為寬廣的范圍分散風險,實現(xiàn)資產(chǎn)的價值最大化。因此,當資產(chǎn)支持證券在交易所市場和場外市場上市交易時,證券公司在資產(chǎn)證券化方面定會大有作為,充分發(fā)揮出其在先進的金融工程技術(shù)、強大的投資銀行業(yè)務能力和專業(yè)的銷售和經(jīng)紀服務等方面的優(yōu)勢,從而在資產(chǎn)證券化中扮演重要的角色。

2003-2004年全球資產(chǎn)證券化業(yè)務概況
                          2004發(fā)行量百萬美元 交易筆數(shù) 市場份額(%)
美國公募的ABS                    620,366.40      745     43.4
美國144A規(guī)則ABS                   55,182.50      279      3.9
美國公募的MBS                    328,536.70      571     23
美國私募的ABS                      1,701.80        4      0.1
美國以外的ABS和MBS               192,848.70      274     13.5
美國的商業(yè)按揭支持證券(CMBS)      99,333.90      107      6.9
美國以外的商業(yè)按揭支持證券(CMBS)  34,469.80       80      2.4
全球的抵押債券憑證(CBOs)          96,964.30      302      6.8
全球資產(chǎn)證券化業(yè)務總量         1,429,404.10    2,362     100
    

                          2003發(fā)行量百萬美元 交易筆數(shù) 市場份額(%)
美國公募的ABS                   $447,112.40      624     37.6
美國144A規(guī)則ABS                   57,972.70      327      4.9
美國公募的MBS                    297,131.90      623     25
美國私募的ABS                      40              1      0
美國以外的ABS和MBS               198,799.30      352     16.7
美國的商業(yè)按揭支持證券(CMBS)      85,830.90      123      7.2
美國以外的商業(yè)按揭支持證券(CMBS)  20,802.90       71      1.7
全球的抵押債券憑證(CBOs)          82,622.40      310      6.9
全球資產(chǎn)證券化業(yè)務總量         1,190,312.60     2,431     100
                                 04年比03年的變化(%)
美國公募的ABS                           38.7
美國144A規(guī)則ABS                         -4.8
美國公募的MBS                           10.6
美國私募的ABS                           4,154.4
美國以外的ABS和MBS                      -3
美國的商業(yè)按揭支持證券(CMBS)            15.7
美國以外的商業(yè)按揭支持證券(CMBS)        65.7
全球的抵押債券憑證(CBOs)                17.4
全球資產(chǎn)證券化業(yè)務總量                  53.5