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鶩遠
進入2005年以來，國債指數從95.642點一路攀升，可謂是一路陽線，到4月1日收于100.208點，上漲4.566點，漲幅達到4.77％。不過這種強勁勢頭在突破100點關口后，持續出現高位盤整走勢，顯示出對后市走向的迷惑。在對加息的擔憂心態下，債市顯出如此背離走勢，著實應該引起投資者的警覺。
基本國債的理論價格是國債未來收益的現值。由于國債發行的票面金額、利率和期限是確定的，那么決定國債理論價格的主要變量有國債預期收益值、國債待償期限、市場收益率。其中對國債價格影響最顯著的是市場收益率，也就是銀行利率水平，兩者呈負相關性，利率上升，國債價格下跌，利率下調，國債價格走高。目前，我國存在通貨膨脹隱憂，如2月份CPI指數達3.9％，而一年期存款利率為2.25％，在實際負利率的背景下，加息成為投資者的合理預期。但我國國債市場的價格在不斷走高，應該如何解釋呢？
筆者認為，形成這種局面的原因集中在兩個方面：第一，在國債收益率顯著高于存款利率的情況下，國債明顯有機構資金推動。作為規則明確、價格確定標準較為規范的投資品種，出現價格背離一定存在非理性行為。由于股票市場的長期低迷，導致機構資金一時找不到可投資的對象，而國債收益率明顯高于銀行存款，于是國債成為當前的第一選擇。如首期憑證式國債、近期發行的10年期新債，都受到機構資金的追捧。作為專注于債券投資的債券基金規模的壯大，也助長了債券市場的火爆。
第二，近期加息預期可能進一步減弱。春節以后，以原油、銅為代表的大宗原材料價格出現持續飆升，投資者開始擔憂央行會進一步采取加息動作。但央行除針對房地產過熱現象取消房貸利率優惠外，同時又降低了超額存款準備金的存款利率，實際是增加了債市的資金供應，使國債加速走強。隨后周小川在接受人民日報的專訪時，又稱不能認定中國進入加息周期，使得投資者堅定了央行短期內不會再加息的信心。在認為今年不到迫不得已銀行不會加息的共識下，中長期債再次出現了較大幅度的反彈。
盡管有這些理由支撐債市的走強，筆者仍有擔憂，畢竟扭曲的價格難以持續。對投資者來講，隨著國債價格的走高，收益率必然下降，從而失去對后期投資者的吸引力，那么，投資者如何拋出手中的債券？也許，它們認為可以持有到期，那么，利率風險怎么回避？難道央行就此不會加息？我們注意到央行也表達過對今年通脹非常不穩定的擔心，升息仍會相機抉擇。即使不加息，央行也可以通過公開市場操作控制資金投放，還可以提高準備金率，這些都將對國債市場形成沖擊。
當然，由于人民幣升值預期、CPI仍然居高不下，都會繼續推動國債走強，但我們對于潛在的風險應給予充分的關注。
《國際金融報》 (2005年04月04日 第七版)
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