自超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)至0.99%以來,銀行間市場7天回購利率跟隨其重新定價,從政策調(diào)整前的1.82%下降到目前的1.49%附近。資金成本的下降直接帶動了短期央票收益率的大幅下移,其中不同期限的央票表現(xiàn)不一,市場也在重新尋找央票新的合理的價值定位區(qū)間。

    3個月央票與7天回購倒掛

    短期資金利率對政策調(diào)整的反應(yīng)最為敏捷,其中7天回購利率更具參考性,3個月央票收益率和7天回購利率表現(xiàn)出較強(qiáng)相關(guān)性。但從2003年公開市場操作推出以后的數(shù)據(jù)來看,每年都出現(xiàn)過央票收益率和7天回購利率成本倒掛的現(xiàn)象,但原因不一。2003年3個月央票收益率波動在2.154%-2.7968%,波幅在64.28個基點。對應(yīng)招標(biāo)日的7天回購利率波動在1.98%-2.7968%。除2003年9月2日至11月11日8次操作,3個月央票的收益率均高于同期7天回購利率的水平,這8次操作主要是因為當(dāng)時法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)而引起的資金面緊張帶來的兩者收益的倒掛。

    2004年3個月央票收益率波動在1.8734%-2.8772%之間,波幅在100.38個基點。對應(yīng)招標(biāo)日的7天回購利率波動在1.8284%-3.2924%。其間2004年春節(jié)附近3個月央票和7天回購利率之間出現(xiàn)5次倒掛,這是由于春節(jié)資金面時點性緊張所致。

    政策調(diào)整后3個月央票已經(jīng)出現(xiàn)了71.8個基點的下降,且近兩周公開市場操作3個月央票發(fā)行收益率和當(dāng)日7天回購利率之間出現(xiàn)了24個基點的倒掛,考慮到回購市場資金的充裕,在超儲利率下降的情況下,超額備付較為充足的機(jī)構(gòu)在貨幣市場提高了資金運用效率,獲得了高于超額存款利率0.99%但又低于7天回購利率的收益。同時我們發(fā)現(xiàn),3個月央票收益率在一、二級市場出現(xiàn)了明顯的分歧,3個月央票收益率并未得到其他機(jī)構(gòu)認(rèn)同,買入報價明顯高于一級市場水平,收益率要求都在1.5%以上。資金富余型機(jī)構(gòu)以持有3個月央票操作為主,這使得相似期限央票的流動性明顯減弱。

    從資金面影響因素看,憑借寬松資金面的支撐,短線3月央票收益率有望保持穩(wěn)定,以超額備付率4%和2月份人民幣存款24.88萬億元計算,理論上約有9952億元的資金流出人民銀行,但短時間內(nèi)金融機(jī)構(gòu)并不具備獨立有效運作富余頭寸的能力,流出的資金量自然不可能是全部超額備付。同時參考?xì)v史數(shù)據(jù),2003年至今3個月央票和7天回購利率之間的基差波動在-83BP到83BP之間,若排除去年年初春節(jié)的影響,基差波動在-46BP到83BP之間。目前兩者之間-24基點的差距也接近了歷史低谷區(qū)域,但由于部分超額儲備的投入,貨幣市場3月央票收益率仍有望維持一段時間的低位穩(wěn)定,在資金利率接近銀行成本底線后產(chǎn)生逐步回歸中軸的趨向。

    1年期央票收益率偏低

    受超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)的影響,1年期央票的收益率已經(jīng)從2.7%下降到2.1555%,降幅達(dá)54.45個基點。從2003年以來,1年期央票的發(fā)行收益率和7天回購利率之間未出現(xiàn)過倒掛,兩者基差波動在27-180個基點之間。目前兩者之間相差64個基點,處于兩者基差波動的中軸線以下。

    目前1年期央票和同期限金融債比,低于040212約25個基點左右;與剩余1.2年的國債040005收益率2.12%相比,僅相差3個基點。周二公開市場,由于發(fā)行量的減少1年期央票下移4個基點至2.155%,可是招標(biāo)結(jié)果公布后二級市場一年左右央票獲利盤兌現(xiàn),賣盤增加也反映了目前市場機(jī)構(gòu)在政策調(diào)整后對于央票定價的迷茫和謹(jǐn)慎。這也可以說明,目前1年期央票的收益率是處于較低的位置,后市公開市場央票的發(fā)行量對其收益率影響較大。

    3年期央票收益率處僵持狀態(tài)

    自去年12月9日以來,公開市場總計發(fā)行3年期央票11期,總量2100億元。收益率波動在3.3%-4.15%,其與7天回購利率之間的基差波動在160-230個基點之間,相對短期央票套利空間穩(wěn)定。受政策調(diào)整影響收益率下移了40個基點,連續(xù)兩周發(fā)行收益率穩(wěn)定在3.3%的水平,也反映出了市場成員的心理價位。二級市場買入賣出盤都相對謹(jǐn)慎,買入收益率仍維持在3.3%附近,賣出收益率在3.28%附近,處于進(jìn)退兩難的境地。

    而3年期央票3.3%的收益率和交易所市場剩余3年的國債010103的3.27%的收益率相當(dāng),銀行間剩余3.4年的金融債030222收益率也在3.5%附近,其定價也存在一定的問題。

    綜上所述,從超額存款利率下調(diào)后,3個月央票的收益率下降的幅度最大,且其與7天回購利率之間的基差的波幅也最大。三個期限的央票收益率和7天回購利率之間的基差都處于相對的低位,存在回歸的要求。4月份有744.5億元資金投放量需要對沖,到期量小于一季度各月,公開市場仍有望保持適度回籠貨幣的操作方向。受此影響,在資金面支撐下,短線央票收益率仍有望保持平穩(wěn),但短期央票收益率下移空間不大,3年央票收益率的穩(wěn)定又提供了與回購利率之間的較大套利空間,也可對比相似期限的債券進(jìn)行換券操作。