上海證券報分析師志愿團(tuán)
    華泰證券有限責(zé)任公司綜合研究所   執(zhí)筆

    ● 2004年宏觀經(jīng)濟(jì)在調(diào)控中高速增長,但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾仍未獲得根本解決。2005年宏觀經(jīng)濟(jì)的增長速度將有所下降,但經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量將得到更多的關(guān)注。

    ● 2005年宏觀調(diào)控仍將繼續(xù),市場機(jī)制和經(jīng)濟(jì)手段將是主題。 加息的可能性依然存在。

    ● "國九條"和2005年政府工作報告中對資本市場的論述是市場政策由融資導(dǎo)向型向投資導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志。市場對政策關(guān)注的焦點(diǎn)仍將集中在股權(quán)分置問題上。我們認(rèn)為解決股權(quán)分置是長期牛市的必要條件而非充分條件。

    ● 市場投資主體機(jī)構(gòu)化的進(jìn)一步發(fā)展使價值投資理念成為不可逆轉(zhuǎn)的潮流,并且這種理念將得到進(jìn)一步的深化,主要體現(xiàn)在投資價值評判過程中對企業(yè)長期成長性進(jìn)一步的重視,對國際化比較更科學(xué)的運(yùn)用和對公司治理結(jié)構(gòu)品質(zhì)的關(guān)注。

    ● 宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展、企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長都將對市場構(gòu)成有力的支撐,但同時歷史問題的懸而未決、優(yōu)質(zhì)企業(yè)比例偏小、垃圾企業(yè)股價回歸壓力對市場上行又構(gòu)成阻力,因此維持弱勢均衡格局是我們對2005年市場的總體判斷。

宏觀經(jīng)濟(jì):景氣周期中的回調(diào)

    一、調(diào)控中的快速增長

    1、宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長

    2004年我國實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值136515億元,GDP增速為9.5%,是1997年以來的新高。實(shí)現(xiàn)社會消費(fèi)品零售總額5.4萬億元,增長13.3%；進(jìn)出口貿(mào)易總額1.15萬億美元,增長35.7%,由上年居世界第四位上升為第三位；實(shí)現(xiàn)工業(yè)增加值62815億元,增長11.5%；財政收入2.63萬億元,增長21.4%。宏觀經(jīng)濟(jì)總體實(shí)現(xiàn)了較快增長。而且,今年前2個月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)也實(shí)現(xiàn)了較快的增長。完成工業(yè)增加值9034億元,同比增長16.9%；實(shí)現(xiàn)消費(fèi)品零售總額10313億元,比上年同期增長13.6%。

    2、宏觀調(diào)控成效顯著

    2004年在宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長的同時,一些問題也不斷出現(xiàn)。如:固定資產(chǎn)投資增速偏高、CPI漲幅連續(xù)4個月在5%以上、部分地區(qū)部分行業(yè)投資過熱等。針對這些問題,管理層綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律和行政的手段,按照"適時適度、區(qū)別對待"的原則進(jìn)行了宏觀調(diào)控。從目前的形勢來看,調(diào)控成果顯著。具體表現(xiàn)在:

    一是固定資產(chǎn)投資的過快增長得到抑制。2004年全年的固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出逐步平穩(wěn)回落態(tài)勢,一季度增長43%,上半年增長28.6%,1-3季度增長27.7%,全年25.8%。月度固定資產(chǎn)投資增速自2004年年初達(dá)到53%之后,自3月份開始逐月回落,顯示宏觀調(diào)控政策逐步發(fā)揮效應(yīng)。

    二是貨幣信貸增速明顯回落。貨幣信貸增速已由2004年初的20.14%回落到2005年2月的13.4%。貨幣供應(yīng)量M1增速已由2004年初的20.1%回落到2005年2月的10.6%,M2增速已由2004年初的19.4%回落到2005年2月的13.9%。

    三是過熱行業(yè)的投資增速有所下降。重點(diǎn)調(diào)控行業(yè)如房地產(chǎn)、有色金屬、黑色金屬、非金屬礦物的投資增速分別由2004年初的43.6%、35.6%、172.6%、137.3%下降到今年初的27%、9.9%、-9%、-7.7%。

    3、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾仍未根本解決

    宏觀調(diào)控雖然成效顯著,避免了經(jīng)濟(jì)大的起落,但仍有一些矛盾和問題仍未獲得根本解決。

    一是固定資產(chǎn)投資規(guī)模依然偏高,并有反彈的可能。在去年年初53%的高增速基礎(chǔ)上,今年年初24.5%的速度表明目前的投資規(guī)模依然偏高。去年前2個月的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計完成3287億元,而今年前2個月的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計完成4222億元。另外煤炭、石油、電力的增速依然在高位運(yùn)行,顯示下游企業(yè)的強(qiáng)勁需求依然不減。

    二是通脹壓力尚未得到根本緩解,新漲價因素不斷增加。去年全年CPI漲幅為3.9%,比2003年高出2.7個百分點(diǎn),依舊高位運(yùn)行。今年前2個月的CPI漲幅依然達(dá)到2.9%。今年雖然糧食價格漲幅保持平穩(wěn),但由于成本上升,公共服務(wù)價格上漲的動力在增大,只是由于其程度具有一定的可控性,最終漲幅的大小將取決于博弈力量的對比。因而從今年看,生產(chǎn)資料價格漲幅向CPI的傳導(dǎo)將是今年物價上漲的主要動力。我們預(yù)計全年CPI在4%左右。

    二、宏觀政策分析

    1、宏觀調(diào)控仍將繼續(xù),市場機(jī)制和經(jīng)濟(jì)手段將是主題

    2005年,加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控仍將是政府的主要工作內(nèi)容之一。雖然2004年宏觀調(diào)控取得了明顯成效,避免了經(jīng)濟(jì)大的起落,但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍存在不少問題和困難。溫總理在《政府工作報告》中著重指出了三點(diǎn):一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾雖有所緩解,但尚未根本解決。如農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、固定資產(chǎn)投資的可能反彈、煤電油運(yùn)的緊張、物價上漲的壓力等。二是社會發(fā)展中的問題依然突出。如教育、城鄉(xiāng)差距等。三是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的一些長期性問題和深層次矛盾依然存在,如就業(yè)壓力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)濟(jì)增長方式等。

    因此,宏觀調(diào)控在今年仍將繼續(xù),并沒有放松的跡象,但力度不會進(jìn)一步加大。

    同時,我們也注意到在調(diào)控的方式和手段上,市場機(jī)制和經(jīng)濟(jì)手段將是今年的主題。即溫總理在《政府工作報告》中指出的要"更好的貫徹區(qū)別對待、有保有壓的原則,更加注重發(fā)揮市場機(jī)制的作用,更加注重運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段和法律手段,鞏固和發(fā)展宏觀調(diào)控成果。"如在貨幣政策方面,既要支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展,又要防止通脹和防范金融風(fēng)險。在信貸方面,既要支持有市場、有效益的企業(yè)流動資金貸款需要,又要合理控制中長期貸款。

    2、財政政策:從積極向穩(wěn)健轉(zhuǎn)變

    去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議就已經(jīng)明確了積極財政政策向穩(wěn)健財政政策的轉(zhuǎn)變。溫總理的《政府工作報告》中也著重指出今年要"實(shí)施穩(wěn)健的財政政策"。

    具體表現(xiàn)在財政赤字的適當(dāng)減少和長期建設(shè)國債發(fā)行規(guī)模的適當(dāng)減少。今年擬安排中央財政赤字3000億元,比上年預(yù)算減少198億元。長期建設(shè)國債規(guī)模800億元,比上年減少300億元,增加中央預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資100億元。

    同時在財政投資的方向和力度上也進(jìn)行了調(diào)整,以緩解部分行業(yè)投資增長過快的勢頭。而農(nóng)業(yè)、教科文衛(wèi)、環(huán)境保護(hù)、社會保障、基礎(chǔ)設(shè)施等薄弱環(huán)節(jié)將是今年財政支出的重點(diǎn)。

    3、貨幣政策:加息的可能性依然存在

    出于對今年固定資產(chǎn)投資反彈的擔(dān)憂和CPI上漲壓力的不減,今年加息的可能性依然存在。

    而近期住房貸款利率的上調(diào)顯示了管理層希望從調(diào)控需求入手,引導(dǎo)社會對未來房地產(chǎn)價格形成較合理預(yù)期的期望,實(shí)際上也是基于對2005年固定資產(chǎn)投資規(guī)模的控制和防止其反彈的擔(dān)憂。

    而央行近期對金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金利率63個BP的下調(diào),將有助于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢,增強(qiáng)商業(yè)銀行對央行貨幣政策調(diào)整的敏感性,為下一步的貨幣政策調(diào)整創(chuàng)造更好的空間。

市場環(huán)境:轉(zhuǎn)向規(guī)范市場的開端

    一、政策效應(yīng)傾向長期化

    長期以來股市的發(fā)展強(qiáng)調(diào)融資功能,強(qiáng)調(diào)國企的脫貧解困,投資者的利益被放到次要位置,甚至被忽略,但是現(xiàn)在我們注意到保護(hù)投資者利益被反復(fù)強(qiáng)調(diào),政策措施的"融資導(dǎo)向化"正在被"投資導(dǎo)向化"所取代。

    1、政策的短期效應(yīng)遞減,強(qiáng)調(diào)市場化改革的長期效應(yīng)將是未來政策的主基調(diào)

    中國股市是一個"政策市"的最大表現(xiàn)就是政策對市場的掌控有效,市場對政策的反應(yīng)迅速。長期以來政策效應(yīng)注重運(yùn)用強(qiáng)制性的手段實(shí)現(xiàn)對市場行情的短期調(diào)控作用,以達(dá)到應(yīng)付市場危機(jī)的目的。比如說在市場低迷時期放緩甚至?xí)和Ｐ鹿缮鲜?將懸而未決的歷史遺留問題暫時擱置以刺激股市向好；在市場情緒高亢時通過社論表明管理層認(rèn)為股市存在過度投機(jī)的觀點(diǎn)以壓抑股市向下等等。而我們注意到從2001年開始股市的政策效應(yīng)已經(jīng)開始有了方向性的轉(zhuǎn)變,主要體現(xiàn)在弱化融資功能、強(qiáng)化資源配置功能,弱化隨機(jī)干預(yù)、強(qiáng)化制度制衡。近年來出臺了一系列加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的法規(guī)制度和政策措施,比如以強(qiáng)制性信息披露為核心,建立了"事前立規(guī)、依法披露、事后追究"的監(jiān)管制度,積極推動上市公司誠信評價體系的建立以及建立"轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制"等等。2005年類別股東表決將發(fā)揮作用,新股詢價制度開始實(shí)施,股市的市場化進(jìn)程將再進(jìn)一步。股市政策量的累積必將帶來市場功能質(zhì)的變化,以促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展為主要目標(biāo)的發(fā)展型股市政策正逐步取代原先危機(jī)型的股市政策。

    2、"國九條"的頒布和兩會期間有關(guān)股市的論述是股市政策由融資導(dǎo)向型向投資導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志

    2004年2月國務(wù)院公布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》強(qiáng)調(diào)發(fā)揮包括證券在內(nèi)的資本市場在資源配置中的"基礎(chǔ)性作用",而不只是企業(yè)融資的工具。

    今年的政府工作報告中再次確認(rèn)了"國九條"的精神和指導(dǎo)方針,要求加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)建設(shè),建立健全資本市場發(fā)展的各項制度,切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益,營造資本市場穩(wěn)定和健康發(fā)展的良好環(huán)境。把資本市場的地位提高到了前所未有的地位。

    我們認(rèn)為"國九條"和今年的政府工作報告將成為資本市場長期制度建設(shè)的綱領(lǐng)性文件,是融資導(dǎo)向型資本市場向投資導(dǎo)向型轉(zhuǎn)變的一個重要標(biāo)志。

    3、解決股權(quán)分置是長期牛市的必要條件而不是充分條件

    2004年國九條實(shí)施以來,我國證券市場多年積聚的制度性缺陷正在得到逐步的改善,2004年全年出臺了60多項有關(guān)資本市場的政策、措施,內(nèi)容之全面、發(fā)布數(shù)量之多與出臺頻率之高前所未有,但到目前為止,市場反應(yīng)并不熱烈。從國九條涉及的內(nèi)容看,絕大多數(shù)已經(jīng)得到落實(shí),尚待落實(shí)的政策措施焦點(diǎn)集中在股權(quán)分置問題上。

    盡管股權(quán)分置只是股市成立以來不恰當(dāng)?shù)闹贫劝才胖械囊粋�,但顯然市場對2005年政策措施關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)集中在股權(quán)分置問題上,我們認(rèn)為這個問題無論采取什么樣的措施,都會使投資者處于一個相對劣勢的議價環(huán)境里。從保護(hù)中小投資者利益的角度出發(fā),可能出臺的解決方案應(yīng)該會考慮適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償措施,但我們預(yù)期補(bǔ)償?shù)某潭瓤赡懿⒉粫�太高。同時,全流通之后,股票供給增加,市場重心下移的壓力可能相當(dāng)明顯,在一定程度上將抵消補(bǔ)償作用,投資者將很難從全流通方案中彌補(bǔ)損失,更談不上獲利,因此寄希望于通過股權(quán)分置問題的解決以造就牛市可能是不現(xiàn)實(shí)的。但我們認(rèn)為出臺的方案盡管不能在短期內(nèi)起到刺激股市轉(zhuǎn)好的作用,從長期來看,卻是邁向真正市場化的重要一步,為造就一個健康股市掃除障礙。全流通的實(shí)現(xiàn)將搭建起一個資源合理流動的平臺,使兼并收購獲得市場化的土壤,經(jīng)營不善的企業(yè)也才能最終得以淘汰,最終讓所有的資本都平等地享有證券市場的平臺。

    二、價值投資理念得到進(jìn)一步的深化

    1、投資主體機(jī)構(gòu)化的進(jìn)一步發(fā)展使價值投資理念成為不可逆轉(zhuǎn)的潮流

    2002年以來,以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展徹底改變了市場投資主體結(jié)構(gòu)。以各種基金為主的機(jī)構(gòu)之間的博弈取代了機(jī)構(gòu)和中小散戶之間的博弈,價值投資的理念取代了高度投機(jī)理念。2005年隨著各類保險資金、社保基金、QFI?鄄I、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者的大舉進(jìn)入,投資主體的機(jī)構(gòu)化趨勢將進(jìn)一步擴(kuò)大,價值投資理念已成為不可逆轉(zhuǎn)的潮流。

    2、價值投資理念的深化導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)分化的加劇

    2003年以來,市場結(jié)構(gòu)性分化在不斷加劇,大盤藍(lán)籌股和垃圾股表現(xiàn)迥異。

    我們認(rèn)為2005年這種分化將繼續(xù)。

    一方面質(zhì)地優(yōu)良的公司將繼續(xù)被集中持有,另一方面沒有競爭優(yōu)勢的行業(yè)和公司將遭到機(jī)構(gòu)投資者拋棄。

    3、價值投資理念將得到進(jìn)一步的深化

    2005年的市場投資主體除了基金仍占絕對優(yōu)勢外,保險資金和QFII的地位將進(jìn)一步加強(qiáng),多種機(jī)構(gòu)投資者資金來源的不同決定了他們投資期限的長短,最后決定了他們投資策略的選擇。

    基金與保險資金、社�；�金等具備不同的資金來源和投資目標(biāo),他們之間的競爭與博弈將更加復(fù)雜化。

    我們認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者力量的壯大,價值投資的理念將得到進(jìn)一步的深化。這種深化將體現(xiàn)在投資價值評判過程中對企業(yè)長期成長性進(jìn)一步的重視,對國際化比較更科學(xué)的運(yùn)用和對公司治理結(jié)構(gòu)品質(zhì)的關(guān)注。

市場格局:弱勢均衡難以打破

    一、宏觀經(jīng)濟(jì)長期向好、企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長對市場構(gòu)成有力支撐

    從已經(jīng)公布的最新宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢仍好于預(yù)期,我們認(rèn)為2004年的宏觀調(diào)控政策已經(jīng)在發(fā)生作用,經(jīng)濟(jì)處于平緩減速過程中,2005年出臺進(jìn)一步緊縮政策的可能性不大。

    盡管周期性行業(yè)面臨短期回調(diào)壓力,企業(yè)業(yè)績雖然增速放緩,但增長仍可持續(xù),優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資價值仍相當(dāng)明顯。

    中國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展、優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長都將對市場構(gòu)成有力的支撐。

    二、歷史問題的懸而未決、優(yōu)質(zhì)企業(yè)比例偏小、垃圾企業(yè)股價回歸壓力對市場上行構(gòu)成阻力

    盡管幾年來 A股的整體估值水平持續(xù)大幅下降,很多股票已進(jìn)入合理的投資區(qū)域,但優(yōu)質(zhì)企業(yè)比例仍然偏小,價值高估的股票仍占多數(shù),績差股股價下調(diào)空間仍很大,加上股權(quán)分置問題懸而未決等因素都構(gòu)成了市場上行的重大阻力。我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍然是股市運(yùn)行的主旋律,股價的兩極分化將更加嚴(yán)重,在優(yōu)質(zhì)成長股獲得更高溢價的同時,垃圾股股價將持續(xù)下跌。相對于少數(shù)績優(yōu)股的上漲,大比例績差股的下跌將對市場整體運(yùn)行構(gòu)成阻力。