新股發行的初始收益,是指投資者將所持有的新股以新股上市首日或初期交易價拋售所能獲取的收益。在我國(指內地滬深市場,下同),"新股不敗"、"購買新股一定有利可圖"幾乎成為一條定律。新股上市首日獲取100%、甚至100%以上的初始收益是屢見不鮮。我國新股發行存在過高的初始收益不僅導致一級市場資金供求失衡,造成一、二級市場的資金比例失調,投資收益倒掛,發展不均衡,降低了資本市場資源配置的效率,而且還不利于培養投資者樹立正確的投資理念。因此,研究新股發行初始收益問題對于降低一、二級市 場之間巨大的價差,促進一、二級市場協調發展,真正發揮市場這只"看不見的手"有效配置資源的作用,從而進一步提高證券市場效率,推動證券市場長期、穩定、健康發展有著重要意義。

    樣本數據來源及研究方法

    本文選取1996年1月1日～2003年6月30日在滬市發行的所有新股(A股)作為研究樣本("歷史遺留問題股"除外),樣本容量為519。選取這些樣本,一方面是由于在1996年以后,我國股票市場才開始進入規范發展階段;另一方面也是由于深市從2000年9月起至2004年5月沒有發行任何新股,選取深市可能會影響到對比分析,加之考慮到我國滬、深兩市面臨的法律、法規、政策環境幾乎完全相同,且兩市的股價綜合指數之間具有極強的相關性,因此本文以滬市作為分析對象所得到的結論,具有一般性,基本可以說明滬深兩市(即中國內地的股市)的基本情況和全貌。

    本文通過構建檢驗我國新股發行初始收益影響因素的模型,對影響我國新股發行的初始收益的因素進行實證檢驗,以期充分、系統地考察影響我國新股初始收益的真正原因。在具體研究過程,主要運用多元線性回歸分析方法,對影響我國新股發初始收益的因素進行實證分析。

    影響新股發行初始收益的因素

    1、新股發行中簽率

    通常某只新股中簽率較低,可能是由于"富有信息的投資者"積極申購,從而導致對該新股的過度需求所致,而"富有信息的投資者"參與申購某只新股時,意味著這只新股很可能是定價偏低的新股,即具有較高初始收益的新股。另外,中簽率越低,希望持有該新股的投資者沒有達到理想持有量的可能性就越大,他們從二級市場上繼續購買的可能性也越大,這意味著投資者對該新股的需求越大,而這將可能導致新股上市后的交易價遠遠超過其正常的市場價,從而使得新股發行具有較高的初始收益率。本文選取新股發行公司所公布的新股發行中簽率(PROB)預期PROB與IR(初始收益)負相關。

    2、新股的發行規模

    通常新股發行規模大的公司大多本身規模較大,大公司一般受投資者的關注程度較高,而且公司規模越大,受到管理層的監管也就更為嚴格,因而大公司的風險通常較小。根據風險與收益對稱的原則,投資者所要求的新股發行初始收益也相應較低。另外,由于發行規模小的公司,其股份越易集中,股價也越易被個別投資者所操縱,因而發行規模小的公司的投機性往往比發行規模大的公司更大,而且往往還有股本擴張等題材。在這種預期下,這類新股上市后常會誘使更多的投資者去購買,從而造成新股具有過高的初始收益。本文取新股發行量的自然對數(LNVL)來衡量新股的發行規模,預期LNVL與IR(初始收益率)呈負相關關系。

    3、新股發行市盈率

    我國新股發行市盈率在很長的一段時期內(尤其是在1999年2月以前)被人為控制在15倍或20倍左右,遠遠低于同期二級市場平均市盈率,這種價格的行政管制使得新股發行價格被人為地壓低,從而造成新股發行具有過高的初始收益。另外,在一般情況下,新股發行市盈率越高,新股發行價格越高,這同時也使得投機者炒作的成本、風險也相應增大,因而有利于降低新股發行初始收益。本文選取發行公司分布的按全面攤薄法計算的新股發行市盈率(PE),并且假定新股發行市盈率(PE)越低,新股的初始收益率(IR)越高,兩者呈負相關關系。

    4、每股收益

    每股收益是評價公司價值的重要指標,較高的每股收益預示著公司具有良好的發展前景,投資該公司的股票通常風險較小,因而其所要求的新股發行初始收益率也相應較低。本文選取發行公司分布的按全面攤薄法計算的每股收益(EPS),預期EPS與IR(初始收益率)呈負相關關系。

    5、市場景氣度

    市場氣氛假說認為,新股發行前如果二級市場處于上升階段,將會顯著增加新股初始收益。這一方面是由于市場行情處于"牛市"時,投資者收益的機會成本也提高,因而其通常會要求更高的初始收益。另一方面市場行情看好時,投資者也容易出現非理性,這極有可能推動新股上市后的交易價格的上漲,從而導致新股發行的初始收益增加。本文取新股發行前1個月(20個交易日)的上證指數的移動平均數與發行日上證指數之比,即市場景氣度(MPD)來反映新股發行前二級市場景氣狀況,預期MPD與IR(初始收益率)正相關。

    6、新股上市首日換手率

    新股上市首日換手率表示投資者是否愿意持有所申購的新股。我國股市極高的換手率說明我國新股發行市場的認購者以牟取短期暴利為目的的短期套利者為主,熱衷于短線炒作,股票市場存在著較高的投機性和泡沫成分。而這有利于抬高新股上市后的交易價,從而提高了新股初始收益率,因而新股上市首日換手率(VR)應與初始收益率(IR)正相關。

    7、行業歸屬

    不同的公司處于不同的產業部門中,各產業部門受技術進步速度、產品成熟狀況、市場開發程度、政府政策支持等因素影響,處于不同的增長態勢中,有著不同的發展前景。高科技、高效農業、新型材料、基礎設施和公用事業等產業部門,具有技術進步快、國際競爭力較強、市場前景較好、得到政策支持等特點,位于這些產業中的公司,發展前景好,其新股可能給投資者更多想象的空間和炒作的理由,使得其在二級市場的價格高企。本文假定歸屬于上述行業的新股發行初始收益可能更高,并選取虛擬變量IND來表示發行公司歸屬行業,若發行公司屬于高科技或受扶持等行業時為1,否則為0,預期發行公司歸屬行業(IND)與新股發行初始收益(IR)正相關。

    8、發行制度

    1999年2月以前,我國一直實行的是行政性固定價格方式,新股發行價格根據市盈率定價法來確定,發行公司在新股發行市盈率及價格等方面基本上沒有決定權,新股發行價格受到嚴格限制。1999年2月以后,隨著我國證券監管部門大力推進新股發行的市場化改革,我國開始逐步取消新股發行市盈率限制,放開新股發行價格。2001年11月以后,為防止股市泡沫,中國證監會重新采用控制市盈率的做法。我國政府的行政管制和新股發行制度的變化必然會對新股發行初始收益產生一定的影響,其中,對新股發行市盈率的限制相當于政府對新股實施的價格上限,同時,在審批制階段對發行額度的限制使得新股發行價格遠低于其均衡價格。如果限制發行價是造成新股發行過高初始收益率的原因,我們有理由提出以下假設:在1999年2月～2001年10月,取消市盈率限制的第二階段,新股發行初始收益率將低于前后兩期。為了驗證這一假設,我們引入變量RULE作為新股發行制度的虛擬變量,當采取市場化發行制度時取1,否則取0。根據以上分析,預期RULE與IR負相關。

    根據以上分析,本文選取新股上市首日未經市場調整的初始收益率(IR)作為因變量,選取中簽率(PROB)、發行量的自然對數(LNVL)、發行市盈率(PE)、每股收益(EPS)、市場景氣度(MPD)、換手率(VR)、歸屬行業(IND)及發行制度(RULE)等變量作為解釋變量,構建如下多元線性回歸模型。統計檢驗結果顯示模型的擬合度較好。

    從回歸系數顯著性檢驗結果來看,中簽率(PROB)、發行量的對數(LNVL)、發行市盈率(PE)、每股收益(EPS)、市場景氣度(MPD)、換手率(VR)、歸屬行業(IND)及發行制度(RULE)的系數t檢驗均能通過,這說明我國新股發行初始收益率主要受這些因素的影響。

    新股發行的初始收益結論與建議

    我國新股發行的初始收益與中簽率、發行量、發行市盈率、每股收益、市場景氣度、換手率、歸屬行業等因素有著密切的關系,而且這種關系都與我們的假設相一致。而發行制度與新股發行初始收益率呈正相關關系,即在采取市場化發行制度下,新股發行初始收益率非但沒有降低,反而增加了,這與我們的假設正好相反。說明取消市盈率限制,放開新股發行價格,想通過提高一級市場市盈率和股價的辦法降低我國新股發行初始收益的政策初衷沒有實現。

    此外,中簽率、發行量、換手率等與新股發行初始收益率所呈現出的關系在一定程度上也反映出我國新股發行初始收益與二級市場的投機泡沫有著密不可分的關系,投機泡沫假說在我國是成立的。也就是說,我國新股發行過高的初始收益除了可能與新股發行定價偏低外,可能部分還與當時二級市場存在過度投機,新股上市首日市場價值被高估有關。因此,管理層應該從抑制二級市場過度投機入手,而非僅依靠提高新股發行的市盈率和發行價格等政策措施來降低新股發行初始收益。

    建議管理層在進一步完善與新股發行定價有關的制度規則前提下,積極、穩妥、盡快地解決股權分置等問題。股權分置問題一旦得到適當解決,股票價格將逐漸趨于合理。在股票合理價格初步形成后,再全面推動市場化發行。而當新股市場化發行全面推出后二級市場定價會進一步合理,這種比較合理的改革順序對降低我國新股發行初始收益等都有著積極意義。