中國人民銀行于3月21日宣布,為貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,擴大直接融資比重,改善商業銀行資產負債結構,促進金融創新,經國務院批準,信貸資產證券化試點正式啟動。國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。

    孟輝 徐峰:資產證券化拓展金融市場新空間

    國家開發銀行和中國建設銀行獲準開展資產證券化試點工作,這標志著資產證券化這一產生于上一世紀70年代的創新金融技術在國內經過多年的論證后正式引入國內,必將對整個金融市場的發展產生深遠的影響。

    資產證券化通常是指以某一類具有穩定未來現金流預期的資產為支持,通過一系列標準化的流程形成可交易的標準化證券的過程。資產證券化可以滿足不同市場主體的不同需求,在實現融資和風險管理功能方面發揮巨大的作用。從此次選擇銀行作為試點對象來看,這一需要具有極強的政策意義。當前銀行業蘊藏著極大的金融風險,其中的一個風險就是資產負債結構的不匹配導致的風險。在人民銀行2004年四季度的貨幣政策報告中,專門指出"近年來,無論是總量指標還是結構指標都表明,商業銀行資產長期化、負債短期化趨勢明顯。全部金融機構活期儲蓄存款余額和定期儲蓄存款余額的比例從2000年的39.4%上升到2004年9月末的54.4%,上升了15個百分點；與此同時,中長期貸款余額和全部貸款余額的比例則從2000年的23.7%上升到2004年9月末的38.1%,上升了14.4個百分點。"這一結構最直接的后果就是由于中長期貸款依靠短期資金來源支撐,一旦銀行銀根緊縮,儲蓄分流加劇,商業銀行就會面臨流動性風險,而且由此引發的銀行面臨的利率風險、信用風險都使得風險集中在銀行體系,從而對整個金融體系的穩定產生潛在的影響。所以通過資產證券化的方式,不僅可以為試點的商業銀行提供長期穩定的資金來源,而且可以資產證券化實現目前商業銀行存量資產的風險轉移,這對于化解目前商業銀行面臨的資產負債結構不匹配的潛在風險無疑是至關重要的。

    除此之外,資產證券化形成的高達百億元規模的資產支持類證券將為整個金融市場的結構調整提供契機。長期以來形成的間接融資與直接融資的結構失衡問題以及直接融資市場內部高風險的股權類證券與中低風險的固定收益類證券發展失衡的問題,一直是影響整個金融體系穩定的重要因素。通過引入資產支持類證券,可以一定程度上實現整個金融結構的優化。從國外的經驗特別是美國來看,資產支持類證券的市場規模遠遠大于其他金融品種,無論是國債還是股票,作為一個重要的金融品種,對促進直接融資的金融市場的發展發揮了巨大的作用。而且資產支持證券種類繁多,以中低風險的固定收益類產品為主,這有利于彌補目前金融市場中低風險產品缺位不能有效吸引社會閑置資金的不足,促進銀行存款分流無疑是有積極作用的。

    資產證券化試點工作的推出,是一項關系著整個中國金融體系改革的戰略性部署,它的成敗與否關系著整個金融體系風險能否順利化解,而且它的運作包括了銀行、信托、證券等多個金融部門,也為各個部門提供了良好的業務拓展空間。從證券業來說,資產支持證券的發行銷售是一個技術型極強的工作,而這正是證券公司的傳統業務強項,如果能夠抓住這一業務機遇,規模巨大的資產支持證券的發行市場將為證券公司帶來新的利潤增長點,而且伴隨著整個證券公司資產管理模式的轉變,資產支持證券中低風險的風險收益特征以及種類繁多的產品線將為證券公司根據客戶需求提供量身定做的資產管理計劃并以此獲取管理費用提供了重要的市場基礎,這一切將會深刻的影響整個證券業未來的發展。

    陳詠暉:一種創新的融資方式

    資產證券化是金融市場上的一種新型融資方式,它既不同于傳統的以銀行為主的間接融資方式,也不同于單純的依賴發行公司股票或債券的直接融資方式,它是有效融合了間接融資市場和直接融資市場、實現了資金在貨幣市場和資本市場雙向聯動的創新金融工具。

    資產證券化是一種結構型的融資方式。資產證券化的產生使傳統的融資方式及相應的金融中介服務發生了深刻變化,在間接融資體制下,金融機構中介服務的方式主要是積極吸納社會閑置資金為貸款的發放準備必要的資金,發放貸款以獲取利差收入并持有貸款至到期,此前不能兌現,銀行只能將無擔保、流動性差的貸款保存在自已的資產組合中并承擔與貸款相關的各種風險,貸款到期時回收貸款本金和利息并提供相應的服務；而資產證券化是以傳統的銀行貸款等資產為基礎發行資產證券,通過資產證券化降低銀行等金融機構的風險,提高資產流動性。資產證券化的重要環節是按照資產的期限、利率等特點對資產進行分解組合和定價并重新分配風險與收益,這相當于對金融產品的二次加工,以實現提高質量、分散金融風險的目的。資產證券化不僅對銀行的資產進行分解也對銀行的中介功能進行分解,它將過去由銀行一家承擔的發放貸款、持有貸款和回收貸款本息等業務轉化為多家機構共同參與的活動,通過對銀行功能的分解,資產證券化把傳統的由貸款人和借款人組成的單純的信用關系帶入了證券市場,融入更多參與者的同時既為貸款人帶來了利益,又為證券市場投資者提供了豐富的投資工具。

    資產證券化是一種收入導向型的融資方式。傳統的融資方式是憑借借款人的資信能力進行融資活動,而資產證券化的融資方式則是憑借銀行部分資產的未來收益來融資,投資者在決定是否購買資產擔保證券時,主要依據的是這些資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性,而銀行本身的資信能力則居于相對次要的地位,這也就使銀行信用得以分離。資產證券化中的真實銷售使資產證券的信用狀況與銀行的信用狀況分離開來,從而使本身資信不高的銀行通過信用增級也有可能在市場上通過資產證券化滿足新的融資需要。

    資產證券化是一種表外融資方式。一般的融資行為最終必然反映到融資主體的資產負債表中,而資產證券化融資一般則要求將證券化的資產從資產持有者的資產負債表中剔除。

    資產證券化是一種低成本的融資方式。從國際上資產證券化實踐看,資產證券化過程中雖然有很多費用支出,但總的融資成本低于傳統的融資方式。決定資產證券化融資成本較低的原因有:第一,資產證券化運用成熟的交易架構和信用增級手段改善了證券發行的條件,較高信用等級的資產擔保證券在發行時不必通過折價銷售或者提高發行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。第二,資產證券化支出費用的項目雖然較多,但各項費用占交易總費用的比率比其他融資方式的費用低。

    資產證券化是一種低風險融資方式。資產證券的投資者或持有人在證券到期時可以獲得本金利息的償付,償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量,即資產債務人償還的債務到期本金與利息,如果擔保資產違約拒付,資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額,而金融資產的發起人或購買人無超過該資產限額的清償義務。通過資產證券化,發起人持有的金融資產轉化為證券在市場上交易,實際是發起人最初貸出去的款項在市場上交易,這樣就把原來由發起人獨家承擔的貸款風險分散給多家投資者承擔,從而起到了降低借貸風險的作用。

    余運彪:正確認識和理解資產證券化

    金融的本質是資金融通。金融的最大風險是資金的沉淀。資產證券化的作用,加速了資金的流動,不僅能夠有效地化解金融風險,而且能夠促進社會生產力的發展。從廣義的角度,國家的紙幣,就是資產證券化的具體形式。

    在中國,資產證券化也并非憑空而出的新生事物。從經濟學角度分析,自中國改革開放以來,每一次不同形式的資產證券化嘗試,都大大地促進了中國社會生產力的解放和提高,增強了中國的綜合國力,繁榮了中國的社會和經濟建設。中國農村最早實行的聯產承包責任制,將土地的所有權與經營權分離,便是一種初級形式的資產證券化,客觀上將土地的所有權證券化,是人們下意識地解除農村生產力發展束縛的舉措,使中國這樣一個人口大國,逐漸解決了溫飽問題。"上交足額的,剩下自己的。"這形象而生動地將證券的特性描述了出來。隨之而來的中國國企及集體所有制企業的承包制改革,將企業的所有權與經營權分離,實際上也是將企業的資產證券化,雖然在形式上是粗線條和簡單化的模式,但所產生的功效令世人矚目。不僅促使了中國企業的發展壯大,也為中國社會和經濟近二三十年的高速發展奠定了堅實的微觀經濟基礎。

    美國是世界上資產證券化水平最高,發展程度最深的國家。各類各種金融衍生產品及工具最為豐富與齊全,大大地提高了美國經濟抗風險及抗危機的能力。"9·11"事件對于美國造成的損失與打擊,放在世界上其它任何一個國家都是不能承受之重,但美國發達完善的國際性資本市場及證券市場有效地化解及分散了這種巨大損失,將災難也變成了一種"資產",用證券化手段使短期內重建"世貿大廈"變成了易如反掌的香饃饃。這就是資產證券化的神奇功效。

    資產證券化的形式多種多樣,通常通過金融衍生產品表現出來,但其本質是使資金充分高速地流動起來。比如保險,是一種前置式的資產證券化形式,將各類分散零星的資金匯集成為巨大的資金流投入到社會的生產與再生產環節中去。再保險則又將保險本身視為資產,再予以證券化,在進一步分散保險本身風險的同時,再一次地匯集起巨大的資金流,沖向經濟最活躍,生產力發展水平最高的領域和地區。

    目前,中國的資產證券化的水平與程度不高的根本原因,在于人們對于資產證券化理論的認知程度和水平不高所致,當然,也有存疑風險的顧慮作怪。有學者研究發現,中國清朝的GDP總量遠遠高于英、日,但卻在與英、日的交手中敗下陣來。表面上分析,原來是有無資本市場和證券市場的差別,實質上是對于資產證券化的認識與運用問題。資產證券化是資本市場和證券市場存在和發展的基礎。沒有資產證券化,哪來資本市場和證券市場?國債、金融債、企業債,都是資產證券化的產物。從某種程度和意義上說,債券是積極的,能夠促進社會生產力發展和水平提高的前置式資產證券化形式,而稅收則是消極的,阻礙經濟活動活躍的后置式資產證券化形式。傳統的中國人比較忌諱"拿明天的錢辦今天的事"(消費超前另當別論),但假如今天不能活得好,不能生存下來,那么明天有什么意義?還會有明天嗎?今天不能,不想法戰勝別人,明天還會有機會超越嗎?做好、辦好今天的事,明天才可能變得更好。

    實施資產證券化,其利弊好壞的基礎在于信用程度和法制環境。社會信用程度高,法制環境良好,則資產證券化的實施及優越性就能夠得到更好更充分的體現。缺少信用,則資產證券化就會淪為竊取國有資產和社會財富的手段；而法律制度建設的滯后及欠缺,客觀上使犯罪成本變得微乎其微,主觀上也起到了鼓勵和縱容借用資產證券化來達到和滿足私欲的沖動。中國的國有銀行積淀的大量呆壞帳,在很大程度上就是法制不健全造成的后果,同時,也妨礙了資產證券化的發展。

    資產證券化不是將大量的不良資產包裝兜售,這是對于資產證券化的錯誤理解,這種做法有可能使資產證券化走向歧途。資產證券化的生命力及優越性在于,將優質資產證券化,集中資源,優化資源配置,用全社會的力量辦大事,同時,也讓所有參與社會經濟建設與發展的投資者都有得到分享經濟發展和社會進步的機會。這不僅是資產證券化的要旨,也是資產證券化應該努力和必須堅持發展的方向。

    陸曉妹:法律瓶頸有待突破

    醞釀許久的資產證券化終于選擇了信貸資產和住房抵押貸款作為突破口,開始了正式的試點。但是,資產證券化的每一個環節都受制于我國的現行法律規定,其中主要的法律問題在于:

    首先,資產支撐的證券有待于《證券法》的認可和納入保護范圍。

    其次,轉移資產過程中轉讓合同的有效性和風險性受制于《合同法》和《擔保法》的限制性規定,如最高額抵押合同項下的抵押權不得轉讓,這將嚴重限制證券化資產的出售,可能導致出售的流產,而超額抵押與《破產法》的沖突使真實出售難以實現。

    第三,為實現資產證券化而專門組建機構(SPV)的構建。SPV作為一種業務單一的公司,其實質上就是一個"空殼"公司,但如果SPV欲組建為公司,必須符合《公司法》設立公司的條件；如果采用信托型,央行出臺的兩項法規------《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資產管理暫行辦法》明確規定信托投資公司不得發行任何憑證式證券,卡死了商業銀行通過信托投資公司發行資產支撐證券的路子,另外由于《信托法》不承認受托人對受托財產的法定所有權,風險隔離機制將不能有效建立；而有限合伙型在我國現行法律中找不到任何法律依據。

    第四,在證券發行中,根據《公司法》第161條對公司發行債券的條件的限制,SPV能否發債將受到挑戰。

    第五,從投資者的角度來看,機構投資者是資產證券化投資者的主體。但由于我國實行證券業和銀行業、保險業的分業經營、分業管理,所以商業銀行和保險公司投資證券存在著法律上的障礙。

    第六,從信用加強方式來看,受制于《擔保法》和《破產法》可采用的信用加強手段很有限,例如由于《擔保法》對國家機關充當擔保人持禁止的態度,政府以其信用擔保存在實質性障礙。

    最后,稅收和會計制度也對資產證券化的發展形成了制約。

    我國是成文法國家,法官沒有造法的權限,因此我們不可能像美國那樣的普通法國家一樣,由判例支撐起資產證券化的法律體系。法律的空白與沖突,使得資產證券化處于法律的不確定狀態。我們知道,法律通過對行為模式及其后果的規定,使人們對其行為的后果產生明確的心理預期,從而決定做什么和不做什么。法律的不確定將導致權利與義務處于不確定的狀態之中,行為人無法預知其行為的后果,將無助于經濟生活中必不可少的信任的建立。因此,資產證券化要修成正果,必須突破現行法律的瓶頸,盡快就制定和修改相關法律,將資產證券化納入到法律的軌道中來。

    木子:試點應當謹慎

    盡管資產證券化是實現貨幣市場和資本市場對接的好形式,是金融市場一項具有重要意義的創新業務,但是在股市風險猶存、市場問題依然存在的前提下,還是應當謹慎些。本來,資產證券化是件好事,對盤活資金,支持股市發展有益,但是由于現在股市不確定因素仍然不少,上市公司的質量參差不齊,導致市場系統和非系統風險存在,容易造成違規操作現象出現。

    盡管制度環境漸漸趨于成熟,由央行等九部委聯合起草的《資產證券化管理辦法》的起草工作已接近尾聲,但銀行的丑聞卻開始不斷出現。在沒有改變證券市場現狀、控制好銀行信貸等環節的風險時試點必須謹慎再謹慎。因為我們不希望以銀行增加呆壞賬來提升股市的活力,那樣吃虧的仍然是普通投資者。