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易憲容
央行3月21日宣布，經國務院批準，信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作正式啟動。國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。
資產證券化已成為目前國際金融市場最具活力的金融創新之一。1992年，海南三亞曾發行過房地產投資證券，但由于當時國內的經濟、法律和其他社會環境的限制，它還無法在國內生根成長。
2000年9月，建設銀行、工商銀行被央行正式批準為住房貸款證券化的試點單位。近年來，無論是央行的《2003年貨幣政策執行報告》，還是《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，都提出了“積極探索并開發資產證券化”意見。
啟動資產證券化，對國內金融市場來說，是一件大好事。資產證券化不僅擴展國內金融市場，加快了銀行、證券、信托等金融市場融合，增強了銀行信貸資產的流動性，而且也增加了金融市場的品種，促進國內金融產品的創新。就目前的情況而言，盡管國內民眾進入該金融市場仍然有許多障礙，但隨著資產證券化市場進一步發展，肯定能夠為國內民眾增加一些有利的投資渠道，從而減少一些金融市場的壓力（如個人儲蓄存款太高）和一些市場泡沫（如目前不少資金流入房地產市場），降低整個金融市場的系統風險。
當然，對國內金融市場與金融機構及廣大投資者來說，資產證券化還是一種十分陌生的產品與市場，這一產品與市場應該如何設計、規則如何制定、如何啟動、如何運作、如何監管等問題還需要進行更多地研究、分析和可行性論證。否則，資產證券化的產品剛一進入市場就可能出現問題一大堆的情況，國內證券市場以前在這方面就曾有過很多教訓，如國債期貨的推出與關閉、股票詢價制推出的問題，都是十分明顯的例子。因此，啟動國內證券化市場，再沿用以往那種邊干邊學的方式已經完全不適應當前金融市場的需要了。我們對資產證券化不僅要有一個透徹的了解，而且更重要的是如何在現有的條件下設計出適應中國國情的資產證券化產品、市場、規則及監督方式。
一般來說，資產證券化是以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，其本質是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。被證券化的資產可以采取多種形式，如實體資產、證券資產、信貸資產等，但必須有一個先決條件，就是這些資產能產生可預見的現金流。也就是說，資產證券化表面上看是以某種資產為支撐，實際上是以這種資產的現金流為支撐。如果被證券化的資產不能夠產生現金流，那么該資產就不可能資產證券化。而現金流實際上就是資產的可預見收益。
任何一項成功的資產證券化都必須要對基礎資產進行成功的重組以組成資產池，并實現資產池和其他資產的風險隔離。同時，必須對資產池進行信用增級。而資產證券化作為一種固定收益證券，由于特殊的法律制度和現金流重組制度，需要運用復雜的現代信用工程核心技術，這樣就更加導致了資產證券化產品與市場設計與運作的復雜性。
比如，資產證券化是在“風險隔離”與“真實出售”這一基本功能上展開。通過資產證券化，銀行把一部分資產（主要是長期的信貸資產）出售給資產支持證券的投資者。由于這種出售是資產所有權的出售，所以這些資產所能帶來的收益及可能包含的風險都被一并出售出去。這就是常說的“真實出售”。同時，“真實出售”還包括了證券化的資產與原始權益人的其他資產完全剝離，即使原始權益人破產清算后，其債權人對證券化的資產也沒有追索權，這部分資產所產生的現金流必須優先支付資產支持證券的投資者。而“風險隔離”是指證券化的資產不再與銀行存在產權所屬關系，而且與其他在證券化過程參與某一活動的機構也無產權所屬關系。這些機構即使破產清算，證券化資產也不被列入清算的資產，它所產生的現金流仍然按照證券化交易合約的規定，支付給資產支持證券的投資者，以此來保護資產支持證券投資者。
也就是說，資產證券化是一個十分專門化的金融產品，它通過信用工程的引入，來切斷信用風險的傳遞與擴散，從而使信用風險的總量得以控制；或在信用風險總量不變的情況下，改善信用風險結構，提高市場參與者的融資條件。這里既包括了信用風險結構性分解，也包括了信用風險測定與評估、信用資產的風險定價、信用資產的風險隔離與重組、信用增級等方面。而這些方面都得在嚴格的專業范圍內進行，要有專業化的人才與專業機構來設計才能啟動與運作。
可以說，通過資產證券化或國內正準備試點的信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化，能夠降低發行主體的融資成本，緩解國內商業銀行流動性的風險（如目前國內銀行用短期的存款做長期個人住房信貸可能導致銀行流動性風險），增強金融資產的流動性，從而為銀行的發展聚集所需要的資金，提高銀行資金的周轉效率，化解銀行資金長短期及供求失衡的矛盾，避免銀行利率變化可能帶來的風險。
更為重要的是，通過資產證券化不僅可以將資產的風險與收益進行有效識別與細分，用準確的價格信號引導資金向高效率的地方流動，而且能夠根據不同的需求分散和有效轉移風險提供條件，從而能夠有效充分地動員整個社會儲蓄，發展企業所需要的資金來源，加快儲蓄向投資轉化，滿足投資者的特殊要求，從而化解我國金融中介機構機制不暢通的缺陷。同時，資產證券化的發展也能促進打破國內金融業分業經營之現狀，增進國內金融業的市場競爭，促進國內金融業由分業向混業經營轉化，促進傳統的金融組織、金融機構與金融制度向現代轉化。
當然，以上的種種方面，是我國要發展資產證券化市場與產品的目標，但是從資產證券化的專業性與技術要求來看，相關的專業人才在哪里？相關的法律制度如何來制定？如果在這些方面不先行，這個市場是否能夠成功是相當令人質疑的。
首先面臨的最大問題是相關的法律如何來確立。目前，《信貸資產證券化業務試點工作管理辦法》征求意見稿已由中國人民銀行下發到業內征求意見，該文件對該產品與市場及各部門職責分工作了原則性的規定。但是如果僅由相關的職能部門按各自職責分工，周密設計有關政策方案，建立和完善規章制度，那么資產證券化法律制度的利益單位化就不可避免。而這種法律制度的利益單位化必然會導致這個市場的利益機制不能建立在公正公平的基礎上，必然導致市場的利益機制向少數部門傾斜。因此，應該先由一些專家提出法律框架，然后在此框架內由社會相關利益者來討論與博弈。在反復博弈的基礎上，才能夠建立起真正的資產證券化的市場規則。
同時，資產證券化不僅涉及到多個金融市場，而且涉及到多個職能部門，如果沒有一個先設定的法律框架，對于這些部門之間的關系與利益協調不僅會十分困難，也可能會增加相關的協調成本。因此，還需要相關法律法規方面的“創新”。發達市場體系下的資產證券化的經驗表明，資產證券化相關的會計制度創新與金融監管制度的創新是確保資產證券化順利開展的重要方面。對此，政府相應的職能部門考慮得如何？
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