國泰君安證券研究所投資策略部 莫言鈞
中信實業銀行 陸金根
中國股市潛在風險已經較低
(1)中國股市2004年4月、特別是9月23日以來在不利因素連續沖擊下非理性下跌直至瀕臨崩潰邊緣,正是各種風險的集中釋放,最終導致今年1月底2月初以來的潛在風險顯著低于已有風險。導致去年4月7日以來中國股市系統風險集中釋放的重要導火
線,顯然是中央政府的宏觀調控政策。它不僅導致經濟增長率呈現減速態勢,而且導致以鋼鐵、水泥、電解鋁為代表的主要熱門行業景氣周期的暫時逆轉。中央銀行10月突然加息,在繼續顯示以市場手段延續調控的同時,更是加重了投資者對即將步入新一輪加息周期的擔憂。由于較高的利率意味著資本成本較高,上市公司廠房和設備的支出會降低,企業投資支出的減少將使預期利潤、股利及其增值率減少。其次,升息通過影響股票內在價值決定因素中的無風險收益率從而影響股市。以經典的股利貼現模型為例,上市公司的內在價值是所有未來預期股利的貼現值。因此,決定股票內在價值及其價格波動基準的因素除股利和風險溢價外,就是以儲蓄存款為代表的無風險收益率。正是由于股票內在價值及其價格波動基準和無風險利率負向相關,故而在其它條件相同或不變條件下,加息會降低股市含金量。此外,升息會改變股票及其替代性金融資產之間的關系,影響市場參與者的資產選擇策略。另一方面,我們想要重點強調的是,相對以無風險利率上升對公司內在價值的邊際影響,上證指數僅從去年9月24日以來就顯著下跌20.65%,則屬于一種過度反應。簡言之,從價值投資理論的角度看,隨著整個股市的系統性下跌,它的潛在風險勢必會降低。
(2)各種經典理論以及行為金融學分析,都支持中國股市潛在風險較低的重要結論。不論概率論、數理統計、隨機分析學、計量經濟學還是金融物理學,它們共同的核心思想都認為盡管存在一系列影響因素,但整體上任何一類事物或事件在其平均數左右發生的概率都最高,并存在向平均數回歸的規律性。以經典的正態概率分布為基礎,常用的回歸效應這個術語本身,就是英國統計學家加爾頓在研究孩子的身高向平均數集中的趨勢中,所提出來的。具體到以上證指數為代表的中國股市,我們發現1994年7月29日以來,所有的中期調整收益率都服從正態分布,而其樣本平均數為--23.83%。最需要強調指出的是,兩個有趣的統計規律性。一方面,1994年7月29日--2001年6月14日長期牛市中,總計13次中期調整平均下跌23.82%、2001年6月14日以來3年多的熊市中7輪中期調整也平均下跌23.85%,而1994年以來所有20次中期調整的平均數同樣為--23.83%(見下圖:1994年9月13日以來上證指數20次中期調整收益率及其平均數)。另一方面,2002年6月25日以來,上證指數各次中期調整幅度依次為24.99%、20.74%、29.36%和20.65%,平均為23.94%。這樣看來,怎么能夠認為中國股市沒有什么規律性呢?
(3)即使對于以機構為主的長期投資者而言,中國股市2005年以來也可能具備潛在風險較低的特點。當中長期預期變得高度不確定,股市就有可能連續下跌,甚至瀕于崩潰邊緣。另一方面,如果股市這種在自由落體中加速下跌的效應確實已經發現,那么對以機構為首的長期投資者而言,2005年以來也就該具備潛在風險較低的特點。長期投資者關注的重點,是整個經濟周期的螺旋式上升、行業增長及其上市公司利潤、現金流、股利分配等決定投資價值的因素。即使在西方成熟市場,隨著經濟發展、行業增長以及上市公司穩定創造物質財富,股市投資價值一般而言會隨著時間的推移穩步提高。對以中國為代表的新興市場而言,結論尤其如此。2001年以來,中國經濟在新一輪周期中一直處于高增長階段。2004年GDP同比增長9.5%,不僅是1996年以來最高值,而且為2003年來連續兩年增長維持在9%以上。與此形成鮮明對比的是,深滬A股市場除2003年上漲3.28%外,2001年以來依次下跌24.36%、17.52%和15.85%。和2001年最高位相比,以上證指數為代表的中國股市,至今年2月1日已累計下跌47.13%,并創下5年多來新低。再考慮到以解決股權分置為首的一系列影響中長期預期因素正在日漸明朗,股市相對長期投資的潛在風險應在逐漸降低。
中國股市預期收益率較高
(1)之所以認為中國股市預期收益率較高,不僅因為中級調整趨勢的內在規律性,而且由于1995年以來每年上半年都會爆發階段性行情的實際情況。從1年之內股市的波動規律來看,它主要是以"中期調整------中級上漲"為基礎的階段性循環往復。既然2004年9月24日以來的階段性調整相對股市的平均情況已經比較充分,潛在風險較低、預期收益率較高、乃至在今年上半年爆發新一輪階段性上漲,就符合股市本來的內在規律性。鑒于今年2月1日的下跌已經達到20.65%,從而逼近所有中期調整平均幅度23.83%,因此:第一,所謂調整幅度顯著低于所有中級調整的平均情況的不確定性,首先可以徹底排除；第二,潛在的下跌風險,顯然低于已經暴露出來的風險；第三,在中期調整結束后就會戲劇性地步入新一輪階段性行情,從而預期收益率較高。從整體上看,多種因素綜合作用的結果,一直總是每年上半年都會爆發階段性上漲行情(見附表《1995年以來上證指數每年上半年出現的階段性上漲行情》)。之所以如此,它本身也是中國股市內在規律性的一種生動體現。因為根據我們的研究,中國股市以中期趨勢為基礎的階段性波動,不論是中期調整還是中級上漲行情,平均持續時間都在3個月左右。具體而言,去年9月24日以來的階段性調整已經超過3個多月。為此,中國股市不僅潛在風險較低而且預期收益較高,并同樣有望在上半年出現階段性上升。
(2)從基本因素和政策面來看,對預期收益率有利的因素不僅越積越多,而且發揮作用的效果正在越來越顯著。不論從基本因素還是政策方面來看,對預期收益率有利的因素不僅越來越多,而且正面作用也越來越明顯。當然,對于所謂基本面或政策面的有利因素,相信在廣大投資者之間早已形成一種主流共識。撇開經濟高增長、行業景氣周期變化和2004年上市公司業績提高等有利因素,在今年1月底2月初中國股市本身潛在風險較低而預期收益較高的條件下,即使個別有利政策乃至朦朧政策利好題材,也都會成為觸發股市戲劇性上漲的導火線。有理由相信,在中國股市潛在風險較低和預期收益較高之際,未來一系列利好因素料將和市場之間形成有效互動,最終促成階段性上升。
(3)中國股市對長期投資者越來越有吸引力,未來有利于市場相對穩定,也不排除2005年最終成為轉折之年的可能。今年以來,股市對長期投資者越來越有吸引力,主要體現在三個方面。第一,特別是2001年以來,隨著經濟持續高增長并在2004年創出多年來最高紀錄,主要行業周期性復蘇及其上市公司利潤、現金流的增長,以及股利分配政策的有效改善,股市的含金量顯然在穩步提高。第二,上證指數2001年6月14日以來出現長達3年之久的低迷,至今年2月1日已經下跌47.13%。隨著股價水平越來越低,股市對長期投資者就會越來越有吸引力。第三,一系列制度性安排及其創新措施,不僅有利于提高股市長期投資價值,而且有望對上市公司治理結構、股市文化和投資者行為產生廣泛而深遠的影響。
目前階段的投資策略選擇
(1)由于股市已具備潛在風險較低而預期收益較高的階段性特征,故而可采取積極的投資策略,并逐步實現年度收益率最大化目標。經典投資價值理論、金融經濟學和行為金融學關于"風險------收益"匹配關系的主要觀點,當然不盡相同。盡管如此,還是都可得出中國股市今年1月底2月初以來,潛在風險較低而預期收益較高的通俗結論。為此,我們建議廣大投資者可以采取相對積極的投資策略。有理由相信,今年上半年仍然會爆發一輪顯著的中級上升行情。我們的主要建議是在股市出現系統性上漲行情條件下,對大多數股票采取相對積極的策略。對廣大投資者而言,在階段性上漲行情中或多或少都會賺錢,更為關鍵的是防范風險。
(2)重點關注一批高增長、低市盈率以及行業重點公司。隨著股市步入風險較低而預期收益較高的階段,一批績優藍籌股能夠在今年最終實現所謂"王者歸來",已經成為一個焦點。在具體策略上,我們建議重點關注去年4月7日或9月24日以來股價已明顯下跌的業績高增長、低市盈率及行業重點公司。在股市有望爆發階段性上漲行情條件下,更要重點關注在中期調整中對系統風險敏感、并且因此會在行情逆轉后獲得超額收益率的股票及其行業資產配置。
(3)呼吁以基金、保險資金和QFII為代表的機構投資者,在繼續奉行價值投資理念的同時,積極探索上市公司治理導向的投資策略。作為奉行公司治理導向投資策略的機構,為此必須承擔起確保最大、最重要、最有代表性的公司業績高增長并且市場表現出色的偉大使命。以基金、保險公司和QFII為主的機構投資者,多年來在倡導價值投資理念、維護市場相對穩定和促進股市和國際管理接軌方面,都能起到重要作用。因此,我們呼吁機構投資者應在多種有利條件下,積極探索符合中國國情的公司治理導向或選舉權投資策略。
附表《1995年以來上證指數每年上半年出現的階段性上漲行情》
上半年行情 中級上漲行情 上證指數 中級行情 上證指數 階段性最
所屬年份 開始時間 最低點位 結束時間 最高點位 高收益率
1995 1995-2-7 524.44 1995-5-22 927.95 76.94%
1996 1996-1-19 512.93 1996-7-24 894.72 74.43%
1997 1996-12-25 855.84 1997-5-12 1510.17 76.45%
1998 1998-3-23 1178.04 1998-6-4 1422.97 20.79%
1999 1999-2-8 1064.17 1999-4-9 1210.1 13.71%
2000 1999-12-27 1341.05 2000-8-22 2114.52 57.68%
2001 2001-2-22 1893.78 2001-6-14 2245.43 18.57%
2002 2002-1-29 1339.2 2002-3-21 1693.87 26.48%
2003 2003-1-6 1311.68 2003-4-16 1649.6 25.76%
2004 2003-11-13 1307.4 2004-4-7 1783.01 36.38%
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