● 第一,新區土地成片開發、橋梁、隧道等大型基建項目,宜采用封閉式房地產投資信托基金的模式。

    ● 第二,對于舊城區改造,可借鑒日本的土地信托模式,采取出售型土地使用權信托方式。

    ● 第三,為了解決商品房閑置造成的資金沉淀問題,可設立單項資產房地產公司或單項契約型基金,以及開展抵押貸款證券化業務。

    ● 第四,房地產抵押貸款的證券化,還應由抵押債權者、擔保機構、抵押債券創造者、投資者組成一個完整的體系。

    房地產證券化作為重要的金融創新工具,給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創新,將大大豐富我國金融投資工具,有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性。房地產證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支,同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。此外,房地產證券化有助于促進證券市場的完善,此過程中,發起人、服務人、發行人、投資銀行、信用提高結構、信用評級機構、資產管理人和投資者等都獲得鍛煉,有利于推進我國資本市場的現代化和規范化發展。對廣大投資者而言,開辟了一條寬廣的投資渠道,按照國外的經驗,由于這種證券有較高的收益作支持,且相對股票市場風險小,比銀行存款收益率高,是一種較為理想的投資品種。投資者可以通過這種方式分享房地產的高額利潤。

    從我國宏觀經濟戰略的角度看,一方面,房地產特別是住宅產業將成為我國的支柱產業之一,住房金融的發展是住宅產業發展的必要條件之一,這是顯而易見的。住房金融二級市場(證券化市場)的發展是住房金融一級市場(住房貸款市場)可持續發展的基礎,因為二級市場可以解決一級市場自身無法解決的問題,二級市場的建立可以形成資金循環流動的機制。另一方面,我國經濟今后發展面臨的一個長期戰略問題是調整以及提高經濟運行效率,其中金融深化和提高金融效率是關鍵。因此,建立和完善我國的金融市場是今后我國經濟發展的戰略要求,而證券化作為20世紀70年代以來的最重要的金融創新之一,應該在我國金融市場的發展中得到應用。證券化應該作為我國的金融基礎設施建設的一部分來看待,一旦證券化在我國得以運用,一方面可以建立各類企業特別是銀行等金融機構與資本市場連接的渠道,更為重要的是創建了一種融資新方式,可以使存量資產、資本市場、貨幣市場得到有效的溝通,提高金融的效率。

    但是,在借鑒國外模式的同時,必須清醒地看到,由于我國的房地產市場建立不久,發展很不平衡,加之證券市場發展的地區差異,我國的證券化模式的選擇必須多樣化且富有彈性:一是針對不同的經濟發展地區,推出不同的房地產證券化品種；二是對不同的投資主體,應有靈活的投資余地；三是證券化必須在我國現有的法律框架下構筑。

    具體來說,我國房地產證券化可以有以下四種模式可供選擇:

    第一,新區土地成片開發、橋梁、隧道等大型基建項目,宜采用封閉式房地產投資信托基金的模式。因土地成片開發一般屬大型項目,采用這種方式可在較短時間內籌集到巨額資金。借鑒美國房地產信托模式,需先設立房地產投資信托基金,投資者購買其發行的受益憑證,待基金募集完成后,委托房地產開發公司對投資標的進行開發、管理及出售,所獲收入在扣除房地產開發成本、管理費用、買賣傭金、稅金以及其他各項支出后,由受益憑證持有人分享。由于這項業務屬于證券業務,其運作應受到證券監管部門的嚴格監管。

    采用封閉式基金,資產價值不用每月清算贖回,在發行受益憑證時規定發行總額和發行期限,未至到期日不得要求提前兌現,發行人也不得追加發行受益憑證。該受益憑證可在二級市場上以公開競價的方式進行轉讓,價格由投資者根據基金的成長性、市盈率和收益的穩定性、可預測性以及市場供求關系來確定�？傊�,采取封閉式,基金投資者保留了投資資產的流動性,基金發行者也沒有提前贖回的風險,從而保證了投資的穩定性,有利于其取得中長期投資收益。

    第二,對于舊城區改造,可借鑒日本的土地信托模式,采取出售型土地使用權信托方式。日本的土地信托是由土地所有人信托土地,取得信托受益憑證,房地產開發商在房屋建成并加以運用后,對于出售土地信托,將所獲收入扣除各項成本、費用、稅金及信托報酬后,以信托受益的方式支付給信托受益人,從而終結信托關系。對于出租型土地信托,則要支付信托受益金,進行信托注銷登記,將土地所有權轉移給受益人�？梢�,采用土地信托的方式,土地所有人不必親自籌資就能有效利用土地,獲取收益。我國舊城區改造之所以采取土地使用權信托模式,是因為對舊城區的改造牽涉到繼承權與產權的轉移分散問題。土地信托的信托人是確定的土地所有權人,受益人為該土地所有權人或其繼承人、指定人。美式信托的信托人是不確定的投資大眾,信托財產是資金而非土地,因此不適合舊城改造。

    由于我國土地使用權屬于國家,只能采取土地使用權信托模式。若采取出租型土地使用權信托模式,房地產開發公司在房屋建成后,由于土地使用權最終還要轉移給信托受益人,在將房地產資產進行管理運用時,會遇到一系列比較繁瑣的問題,因此出售型土地使用權信托模式更具可行性。具體操作上,可由土地使用權所有者向房地產開發公司信托土地使用權,取得信托受益憑證。后者通過銀行貸款或發行證券的方式籌得資金以支付勞力安置費、動遷用房費及建筑安裝費等。在建筑物完工并加以管理運用后,所獲收入扣除成本、費用、稅金等支出及信托報酬后,由信托受益憑證持有人分享,從而終結信托關系。

    第三,為了解決商品房閑置造成的資金沉淀問題,可設立單項資產房地產公司或單項契約型基金,以及開展抵押貸款證券化業務。目前在我國開發出來的商品房大量空置是一個亟待解決的問題。一般來說,經濟處于發展中的地區,隨著社區開發建設的進行,其房地產必然會增值,具有投資的潛力。我國是發展中國家,公眾從長期獲利的角度考慮,會有投資意愿。在操作中,可為該房地產專門成立一家單項資產房地產公司,以需回籠的房地產開發建設資金為限對外發行股票,并由此增加了該項資產的流動性。若房地產發生增值,則在轉讓時獲利。若出于對設立公司無法避免的課資本利得稅及對投資者個人課所得稅的雙重納稅因素的考慮,可為該房地產項目設立單項契約型基金,對外公開發行可轉讓的受益憑證。基金管理人員負責對該項房地產資產的管理及運用,所獲收益在扣除相關費用后,由受益憑證持有人分享。

    第四,房地產抵押貸款的證券化,還應由抵押債權者、擔保機構、抵押債券創造者、投資者組成一個完整的體系。具體闡述如下:

    (1)商業銀行------抵押債權的創造者。在我國目前應該指定商業銀行作為抵押債權的唯一創造者。因為中國當前沒有與儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行類似的機構,存款利率由政府控制,不會像美國那樣允許儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行以高于商業銀行的存款利率吸收存款。因此抵押貸款的來源只能是商業銀行。至于商業銀行是以表外融資(在銀行外部設立特殊目的機構SPV,用以發行證券以收購銀行抵押貸款資產),還是表內融資(即在銀行內部設立一個機構,由這個機構運作證券化業務,證券化資產的所有權仍然屬于銀行,保留在銀行的資產負債表中),其利弊得失仍需要進一步權衡。

    (2)抵押貸款擔保機構。房地產抵押貸款雖然有房地產做抵押,但由于其價值大、期限長等原因仍然是高風險行業,尤其是個人抵押貸款的按期歸還受個人信用的影響,因此必須有擔保機構進行擔保才能進行證券化。

    我國目前的房地產抵押貸款實行第三方擔保制度,這反映了我國房地產金融市場的不完善性,在相當程度上制約了房地產金融市場的發育。為完善房地產抵押貸款市場,發展房地產證券化,可考慮由政府牽頭成立市場化的抵押貸款擔保機構,在房地產一級抵押市場上,該機構對個人住房抵押貸款提供擔保,充當無條件償還貸款的保證者和保險者。在二級抵押市場上,對抵押貸款組合進行加強擔保,以提高債權的信用等級。

    (3)專門住房金融機構------抵押債券創造者。政府成立一個專門的住房金融機構,該機構從商業銀行購買經擔保的房地產抵押貸款,做成抵押債券委托券商發行。該機構具有以下特點:首先,該機構的性質是半官方性質,不單純以盈利為目的,其抵押債券的發行受國家控制,國家為促進房地產市場的發展會對其給予支持。其次,該機構只從事抵押債券的發行,而不從事抵押貸款。由于針對個人的抵押貸款,手續繁多,涉及到房管土地,產權登記,保險,公證等多部門,再加上每筆業務面對個人,又采取償還形式,業務工作量很大。所以,抵押貸款由實力雄厚,網點密布的商業銀行參加,該機構不參與。再次,該機構負責住房公積金的管理,這能使其得到合理使用。

    (4)機構和個人------抵押債券投資者。抵押債券發行后在證券交易所上市流通,為全國各地的機構和個人投資者所持有。機構投資者包括各種基金和壽險公司等,當前不允許他們直接從事房地產抵押貸款業務,但他們可以通過抵押債券參與房地產市場。

    需要指出的是,推行房地產證券化,還需要考慮商業銀行房地產貸款面臨的不良資產風險,個人信用制度的健全完善、相關法規(如證券法等)的調整、信用評估制度的完善以及專業人才培養等多方面的問題。我們堅信,隨著這些問題的逐步解決,房地產證券化一定能不斷發展壯大。而隨著我國房地產投資體制改革的深化,金融對住房產業的支持作用日益巨大,房地產證券化必將為我國的房地產業的健康發展提供強大的支持,為我國的房地產金融創新帶來新的契機。房地產證券化可以極大地推動房地產業的發展,盤活我國金融機構大量長期性抵押貸款資產,提高其流動性,為房地產市場提供充足的資金來源,促進住房與金融之間的良性循環,它的實施必將對我國住宅產業和金融業的發展起到巨大的促進作用。