主持人：王晶

　　嘉 賓：國信證券另類產品總部副總經理葛新元博士

　　本周，上證綜指反彈至6000點時再度大幅向下，投資者憂慮市場是否已經進入頂部。11月2日，國信證券有限責任公司另類產品總部副總經理葛新元博士做客本報中證網時表示，目前牛市整體趨勢并未發生根本性變化，今后一段時間市場可能還是會以震蕩為主，投資者需要注意的是，未來隨著股指期貨的推出，市場可能將進入中期調整，投資者對此應未雨綢繆。

　　投資者要控制好倉位

　　主持人：十月中旬以來的這波調整什么時候才能結束？市場將會轉入震蕩還是一路向下？

　　葛新元：接下去一兩個月內市場會怎么走？我認為要從幾個方面來分析：對于市場來說，長期的走勢關鍵還是看基礎經濟面，中期是看市場的估值水平，短期則主要看資金面以及投資者心理等方面的因素。

　　對于目前的A股來說，長期方面有人民幣升值以及中國宏觀經濟整體向好這些因素的支撐，牛市的整體趨勢不會發生根本性的變化。從中期和短期來說，目前這個階段可能比較微妙。目前A股市場的整體估值已經處在相對比較高的水平，整個市場的平均市盈率已經達到了50多倍，這個估值水平已經隱含著對上市公司未來兩到三年繼續高速增長的預期在里面。這樣的一個估值水平是不是能夠再上一個臺階？現在還沒有足夠的支撐理由。對于短期因素來說，資金面現在還是非常充裕，整體市場還是流動性過剩，而對于投資者心理來說，我們可以看得出，已經明顯出現了猶豫的心態。從上一輪調整到現在，市場漲幅總體已經超過80%，很多個股的漲幅超過了百分之百，投資者持股獲利比較高，而場外資金目前的觀望心態也在逐步加強，因此需要一段時間的震蕩調整來明確下一步的市場走向。

　　從這些因素綜合判斷，在今后一個月左右的時間內整體市場可能還是會以震蕩為主，對于投資者來說，應該注意自身的倉位調整。

　　主持人：股指期貨以及港股直通車對于下一步的市場會有什么樣的影響？

　　葛新元：兩個事件對于A股市場肯定會產生很重大的影響，同時也要看到它們的影響也是存在很大差異的。股指期貨的推出不會影響A股市場的估值水平，而港股直通車意味著國內資金的投資逐步國際化，意味著對于A股市場估值水平的判斷要更多地從國際化角度來進行分析，也就是說港股直通車會影響到國內證券市場估值水平的判斷標準。

　　總的來說，股指期貨不會影響A股市場的長期運行趨勢，但是它會影響A股中短期的波動。伴隨著股指期貨的推出，中短期A股市場波動會加劇。從國際經驗來看，國際上各個市場股指期貨推出之前對于大盤藍籌都會有比較強的抬升作用，而股指期貨推出之后伴隨著做空力量的釋放，股票市場往往會進行一個中短期的調整，我們判斷股指期貨對于A股市場也會有這樣的一個影響。

　　港股直通車對于A股市場的影響可能會是比較深遠的。短期來說，由于目前國內A股市場仍舊處于流動性過剩和投資者信心高漲的背景下，港股直通車的影響可能不會有直接的體現，但長期來說，隨著國內A股市場的逐步國際化，國內A股的估值水平也會逐步跟國際接軌，在這個過程中，A股和H股的估值水平會逐步接近，短期可能更多會表現在對H股估值水平的抬升，但長期來說會形成對于A股市場估值水平的壓力。

　　大盤藍籌高估值尚有支撐

　　主持人：我們注意到在這一波調整之中，市場的“二八”格局演繹得十分明顯，大盤藍籌目前的估值是否合理？

　　葛新元：現在很多人說目前國內大盤藍籌股價值明顯高估，這并不是與國內其他股票進行比較，而是相對國際市場來說的，相對香港和美國市場同類、同行業的公司來說的，比如說在香港和美國可能只有15倍、20倍的市盈率，而在國內是30倍、40倍，因此得出市盈率偏高的結論。實際上，這個觀點在國際分析師中也是存在一定分歧的。目前很多國際分析師對于新興市場的股票估值也有一定的檢討，而出現檢討的重要因素就在于對新興市場增長潛力的重新評估。我們簡單地來看，中國股市合理的風險回報率基本上是8%-9%左右，在這樣的市場中，一個無增長的上市公司合理市盈率可能就是12倍-13倍左右，如果考慮到這個公司的增長潛力，假如這個公司能夠維持5%的長期增長率，那么根據估值理論我們就可以給到這個公司50倍的市盈率。

　　我們評估這些大盤藍籌股的估值水平是否合理，關鍵就在于它們的高增長能夠持續多久，在一個長的周期里，能夠保持多高的長期平均增長率，這是分析師的分歧所在。一般來說，這些大盤藍籌股的最終長期平均增長率應該與整體宏觀經濟長期增長率水平相當，假設今后10-20年內，中國宏觀經濟能夠維持7%以上增長，那么目前這些大盤藍籌股的估值水平還是有實際支撐的。從三季報的情況來看，整體上市公司的業績增長率實際上還是很高的，達到67%，但這中間我們也要看到，有三成左右來自于投資收益。當然，如果剔除掉這部分因素，前三季上市公司的業績增長也還是非常高的。

　　關注金融和電力

　　主持人：三季度業績盡管同比仍然保持了高增長，但環比卻有小幅的下滑。2008年上市公司業績能否繼續保持目前的增長態勢？

　　葛新元：很多行業上市公司的業績有比較強的季節因素，所以環比的變化不能完全反映業績發展的趨勢，相對來說同比增長率指標更值得參考一些。另外需要注意的是，目前上市公司的業績有三成以上的收益貢獻來自于投資收益，這些主要獲利于近兩年來A股市場大牛市的背景，我們期望在未來一直能夠維持這么高的投資收益顯然是不現實的。扣除掉這部分投資收益，主營業務所帶來的業績增長是我們需要考慮的。在宏觀經濟背景仍會持續向好，人民幣升值，以及整體上已經解決了全流通問題的背景之下，未來會有不斷的優質資產注入現有的上市公司，至少在未來一年內我認為上市公司的業績是有望保持主營業務高速增長的。

　　主持人：從季報以及市場運行的情況來，您覺得哪些行業和主題是您今后關注的重點？

　　葛新元：要說哪些行業和主題將是以后市場的重點，我們要看將來一段時間影響市場運行的主要因素是什么，根據這些來判斷哪些行業和投資主題會是市場的熱點。我們前面作分析的時候提到過，影響市場中長期走勢的因素主要還是人民幣升值以及股指期貨的上市，這些因素對中國的A股市場中長期的運行影響比較大。綜合這些因素我關注的重點在金融服務業以及電力等行業上。

　　主持人：我們來關注網友的問題，這位網友說“中集認股權證今天盤中一度漲了20%，盡管炒權證虧得多，但似乎也創造了很多財富

神話，葛博士是金融工程的專家，您覺得權證市場有沒有參與的價值？”

　　葛新元：實際上目前權證市場已經出現了比較明顯的分化，很多認購權證長期存在折價，而認沽權證一直存在很高的溢價。從價值投資的角度來說，我們認為現在這些認購權證中還是有一些有投資價值的，而認沽權證從估值的角度明顯存在泡沫，但從純粹的交易品種來說，市場中權證這樣的交易品種樣本太少，尤其是投機品種比較缺乏，很多風險偏好型的投資者在少數權證上集中進行交易，因此認沽權證被爆炒還是有它的理由的。

　　主持人：最近巴菲特拋售中石油的行為受到了市場的廣泛關注，請問您對于“股神”的這一番舉動有什么看法？

　　葛新元：巴菲特一直的操作理念就是喜歡在一個行業的低估位置選擇介入有潛力的公司，當這個行業達到頂峰的時候或者他判斷接近頂峰的位置退出。巴菲特拋售中國石油，我認為這隱含著巴菲特對于石油行業以及

石油價格未來趨勢的判斷。目前國際石油價格已經處在高位，未來還會不會長期保持這樣的高位，或者是走到更高的位置，這有很多不確定性因素。按照他的操作邏輯，在這時候選擇賣出中國石油是合理的。另外，他在中國石油上的投資比較大，已經成為中石油的第二大流通股東，這么大的量要成功退出必然需要一個好的時機，而中石油回歸A股正好是一個契機。

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