主持人:記者 周莉莎 特邀嘉賓:李迅雷 陳曉升 李康

    李迅雷小檔案

    國泰君安證券研究所所長,中國證券業協會下屬中國證券分析師委員會副主任委員。其管理的研究團隊曾在最近兩年連續被《新財富》雜志評為"本土最佳 研究團隊"。

    陳曉升小檔案

    現任上海申銀萬國證券研究所有限公司董事、總經理。在加入申銀萬國證券研究所之前,長期在證券公司擔任高級管理職務,曾任申銀萬國證券股份有限公司計劃統籌總部副總經理兼風險管理辦公室副主任、恒遠證券經紀有限公司副總裁等職務。上海申銀萬國證券研究所有限公司是申銀萬國證券股份有限公司控股的獨立子公司,主要從事投資咨詢業務。在2004年《新財富》雜志推出的126位基金經理問卷評選中,申銀萬國證券研究所當選"2004年度中國資本市場最具影響力研究機構"。

    李康小檔案

    高級經濟師,上海金信證券研究所有限責任公司董事長,中國證券業協會監事、證券分析師委員會副主任委員,上海市金融工程研究會副理事長,中國經濟體制改革研究會特邀研究員,華東政法學院經濟法研究中心特約研究員,上海市青年聯合會委員。

    短暫的、僅持續了12天的春季行情結束之后,滬深兩市就步入了一浪又一浪的下跌途中。每一次下跌都沒有明確的理由,即使有政策利好,也不能有效止住跌勢。在公司基本面沒有發生重大改變、政策面也沒有大的利空出臺的前提下,股市一次次地下跌到底是為什么?股市還會好起來嗎?到底要怎么樣才能迎來股市的轉機?今天,就讓我們來聽聽業界著名的三大證券研究所負責人國泰君安李迅雷、申銀萬國陳曉升和金信證券李康對股市問題的深層次剖析吧。

    市場環境和預期變化導致下挫

    主持人:近期股市連續下挫到底是什么原因?

    陳曉升:市場似乎是有一只無形的手在推動。有上市公司的基本面因素,有市場環境的變化,也有市場預期的影響。各種因素綜合起來,很難完全把握其機理,但有一點是肯定的,那就是"變化"總是存在。

    首先應該關注的是鐵礦石上漲71.5%、石油價格再創新高和上海房貸政策轉向所觸發的市場對上游行業的憂慮。快速出臺的房貸政策表明了管理層跟隨經濟數據、貫徹政府工作報告的決心。市場所擔心的上半年出現上游行業業績增長速度乃至業績見頂現象的可能性提高了。

    其次,市場預期的落空也是影響市場環境的重要因素,這是一種環境和心理的變化。2月初上升行情伊始,市場曾傳將出臺一攬子落實"國九條"的方案,尤其是解決股權分置問題將進行試點。但事實上,這一預期沒有實現。而另一方面,新股審核的重啟、A+H的擴容壓力等加大了負面的影響。雖然長遠而言,優質大盤股的上市有助于市場的長遠發展,但短期的影響不容忽視。

    必須看到的是,保險資金的快速直接入市在一定程度上改善了供求關系,管理層也在不遺余力地推動新增資金入場。但基金公司這一段時間因為凈值浮出水面和大機構贖回等原因,面臨著套現的壓力。證券公司像是被遺忘的角落,在危險的邊緣掙扎。政策面上除了一再強調的保護投資者利益,并沒有太多實質性扶持證券公司走出困境的措施。在債券市場短期繁榮的環境下,貨幣市場基金像是避風港,反襯了股票市場的無奈。

    如果"變化"繼續存在,無形的手就可以繼續推動市場下行。

    基本面好轉推漲 根本性缺陷助跌

    主持人:除了短期的影響因素外,是否還有更深層次的因素?

    李迅雷:從長期看,股市持續上漲或下跌都是由根本性的或內在的因素決定的。例如,日本在80年代末經濟泡沫破滅之后,股市持續走了13年的熊市,而在60至70年代的重化工業化中期8年間,日本股市也有過上漲3.5倍的輝煌。中國內地A股市場從2001年至今,一直處于長期下跌的態勢中,下跌幅度達到50%以上,時間將近4年。但其本質原因與日本截然不同,主要有兩個:一是由于市場逐步從封閉走向開放,從投機走向規范,股價也從原先的高估狀態逐步回落；二是中國上市公司的治理水平還相對較低,導致上市公司的業績不盡如人意。這可以從上海B股市場來得到印證。B股原本是一個對境外投資者開放的市場,應該說不存在股價在上市之初就被高估的問題,而且市場相對封閉,但目前上海的B股指數不到80點,比10多年前還下跌了20%,說明10多年前上市的企業現在大多都在慘淡經營,這主要是由于公司治理能力缺失所導致的。正因為存在這兩個難以短期修補的缺陷,才導致市場不斷向下調整。至于每一次階段性的上漲,則多是因為市場基本面轉好所引起的,但由于根本性的缺陷仍然存在,因此,每次上漲都會夭折。從目前看,股價無論是總體水平還是結構,仍存在繼續調整的需求。

    不僅有下跌慣性更陷入下跌的麻木

    主持人:近期除了鐵礦石漲價和房產泡沫破滅之憂外,公司基本面似乎沒有發生什么重大改變,政策面也沒有大的利空出臺。而原材料漲價和房產泡沫之爭也不是一天兩天的了,去年以來,股市就一直籠罩在這兩大因素之下。那么為什么現在這又成了股市進一步下挫的理由了呢?

    李康:現在仍有為數不少的人在分析內地股市走勢的時候,思維往往還停留在十年前證券市場建立初期的狀態,而忽略了股市容量的問題。有別于微型市場對消息的高敏感性,當市場積累到一定的規模時,規模越大則市場運行趨勢的慣性也越大。下跌慣性中下跌并不需要十分明確的理由,僅僅期待依靠上市公司基本面的勉強維持或政策面的徐徐暖風來對弱勢中的股市進行"修修補補",都未免過于理想化。

    此外,現在的股市不但處于一個下跌的慣性中,而且還陷入了一種下跌的麻木里,市場到處彌漫著無奈。麻木往往是市場最危險的信號。

    什么造成或是加速了市場的麻木?在此不得不再次提起一個已被討論得十分疲憊的問題------市場危局的根本在于二元股權割裂現象的存在。伴隨著股市全流通方案孰優孰劣的討論,"過去未解決股權分置情況下市場也能取得大的發展,因此股權分置是一個問題,但不是市場的根本問題"；"解決股權分置問題不能化解當前證券市場的所有矛盾,因此解決股權分置問題并非當務之急"這兩種思潮不時抬頭。需要正本清源的是,解決股權分置是中國證券市場發展的必要條件而不是充分條件,解決股權分置不是萬能的,但不解決股權分置是萬萬不能的。

    眼下股權分置問題的擱置,使得市場參與者明顯缺乏合理的預期,加上相關輿論的混亂,市場上各種說法都有,投資者對上市公司乃至整個證券市場缺乏信心,使得股市的下跌成為必然趨勢。

    基金減持并不表示完全看淡后市

    主持人:最近的下跌中,基金重倉股的輪番大幅下挫十分引人注目,不知道其中有什么原因?是因為基金所代表的機構都不看好未來市場前景嗎?

    李康:基金進行證券買賣投資的動力在于:一,這是一個可投資的股市；二,這是一只/類可投資的股票。只要有一點不明確,基金的暫緩投資或減倉避險都是必然的。

    至于基金重倉股的大幅下跌,其原因并非是單一的。有原材料價格變化導致某類上市公司收益預期調整的行業類原因,也有大盤大幅下探過程中的大盤股或獲利盤股價格波動的放大現象,當然也包括部分基金經理人看空大勢而采取減倉行為所引致的放量下跌。

    因此,基金重倉股大幅下挫是否預示了基金所代表的機構都不看好未來市場前景,這不能一概而論。但不排除部分基金所代表的機構對未來市場迷茫狀態不樂觀,暫時避險、暫時退出的可能。

    李迅雷:基金最近拋售的大多是所謂周期性行業的股票,這主要是由于擔心上游原料價格的不斷上升,如石油和鐵礦石,會對相應上市公司帶來成本的壓力,從而影響其盈利水平。其次,基金還可能擔心政府為了控制通貨膨脹而采取更加嚴厲的緊縮政策,致使周期性行業的見頂時間加速到來。再者,由于目前股市疲軟,基金在選擇減倉的股票時,往往也選擇了盤子較大、流動性相對好的股票。這就是我們看到大市值和周期類股票不斷下跌的原因。基金減持股票應該說有多種原因,有主動性減持,如對后市不看好所采取的規避風險行為；也有的是選時策略下的波段操作結果；另外還有被動性的減持,這主要是來自于基金贖回的壓力。正是基于上述的主動和被動原因,我們就不能斷言所有的基金都不看好后市。不過,市場下跌到這樣一個歷史低點,也足以反映基金經理和廣大投資者對市場制度和經濟增長的可持續性問題的擔憂了。

    機構減持意欲規避風險保存實力

    陳曉升:近期市場回落,并非所有的基金重倉股都出現了大幅下跌,只是部分周期性行業的品種有明顯的超過市場平均跌幅的下跌。原因是來自上述對上游行業的預期形成對這些公司評級的調降壓力。而周期性行業品種中有相當部分是大盤權重股,更容易受到市場關注,因而給人造成基金重倉股普遍下跌的印象。

    另外一方面,本輪行情反彈以來的另一條主線------"二線藍籌"不但創出近一年來新高,甚至在68個月的熊市中獨立運行牛市走勢,而這些品種恰恰也都是基金重倉品種。從某種程度上說,更是基金集中持倉的品種。綜合來看,這些公司具備以下至少一項的優勢:產品定價優勢、壟斷資源優勢或是國際比較優勢。正是由于具備這些優勢使得公司業績能夠有持續的穩定增長,而增長預期則是股價獨立上揚的動力。這些資產品種成為基金重點守護的對象也就在情理之中。

    可以說,2005年,以基金為代表的機構投資者的心態都相對謹慎,而包括政策、利率、匯率、通脹等不確定性導致市場階段性的波動增大。機構投資者在不同博弈點的分歧造成了市場的多重博弈格局。在階段性波動增大的過程中,能夠獨善其身的品種只能是少部分的。研究表明,長期以來個股和大盤同向概率高達90%以上,主流機構在當前采取相對保守、穩步收縮戰線的配置和操作并不意味其不看好未來市場前景,這表明其意欲回避短期風險而保存實力。因此,可以說,很多機構都在等,等待上游行業的明朗化,等待出現新的增長前景,這也恰恰是看好中長期市場的反映。

    不希望問題解決時經濟支撐卻消失

    主持人:那么今年股市還會有行情嗎?股市到底要怎么樣才會出現轉機?

    李迅雷:如前所述,股市已經連續下跌了4年,對于2005年的市場前景,我們只能說,離熊市又遠了一年,離希望又近了一年。至于行情,每年都應該會有,只是大小問題。內地股市要真正出現轉機,還是需要在制度上作變革和完善。例如,對于目前A股存在的總體股價偏高這一根本性問題,可以通過解決股權分置并向流通股貼權的方式,來提高A股的內在價值。而針對上市公司質量不高的問題,需要通過健全制度和投資者教育等辦法來逐步得以改善。這些年來,隨著機構投資者的崛起和QFII的進入,股市的公司治理問題有了很大的改觀。因此,當務之急是要盡快解決股權分置問題。

    過去的10年,是經濟高速增長的10年,卻是股市調整的10年。我們有過統計,從1994年至2004年,名義GDP增長了290%。如果上證綜指能夠和GDP同步增長的話,現在應該超過了3500點。然而,以目前1200點左右的位置,再扣除10年來55%左右的通貨膨脹率因素,10年前長期投資至今,投資者不僅顆粒無收,還要遭受資本貶值。然而,今后的10年中國經濟是否依舊能夠保持穩定增長的勢頭呢?我們不希望看到當我們的制度問題終于解決的時候,經濟對股市的支撐卻消失了。因此,我認為股市要出現真正的轉機,需要兩個條件:一是盡快解決股權分置等妨礙市場規范發展的一些制度性問題；二是經濟的可持續發展。

    讓投資者在明確的預期下理性投資

    李康:管理層也曾提出:"只要形成共識,市場就會有大轉折"。這句話意味深長。究竟是哪些部門需要形成共識?是管理層與投資者之間達成共識,還是管理者與證券經營類機構之間達成共識,抑或是各類證券投資者之間達成共識?

    今年股市有沒有行情這個問題,在某種程度上來說是不可預期的。但有一條是肯定的,市場出現大行情的前提是股權分置問題的解決。這形成了整個證券市場發展的必要條件。在滿足了必要條件的預期基礎上,用金融創新的手段來建設市場,用價值規律的觀點來認識市場,市場本身才會以符合理性的方式反映市場的本質特征。這時,我們才有資格來討論市場會不會出現轉折,才有資格討論實現充分性條件的余地,如上市公司質量的提升、公司治理結構的完善、融資渠道的暢通、混業經營的實現、金融衍生工具的運用、境內外金融機構的合力等等。

    許多股票正進入適宜投資狀態

    陳曉升:2005年的春季行情幾乎是曇花一現。我們認為,隨著大盤重心的下移,風險逐漸釋放,只是尚未完全釋放。第一季度的反彈迅速偃旗息鼓,但不能簡單地認為整個2005年就沒有行情。

    根據我們申銀萬國證券研究所跟蹤300家重點上市公司的情況,總體而言,有許多股票處于或正在進入適宜投資的狀態。市場關注的焦點如股權分置之類的問題還沒有立即解決的可能,但如果經濟能持續健康地發展,上市公司的質量就能不斷地提高；市場各方主體,包括基金公司、保險公司、證券公司等都能有一個健康發展的態勢；通過保持市場的供求平衡,讓市場有休養生息的空間；在基礎制度建設的過程中,各部門能真正將投資者,特別是公眾投資者的合法權益放在重要的位置上,投資者信心就會逐漸恢復起來,市場出現轉機也是完全有希望的。