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王欣
兼論全流通中涉及的幾個重大問題
三、關于全流通中涉及的幾個重大問題的說明
（一）流通股票的過高溢價是不是由于非流通股的存在？
首先，筆者認為，中國股市中的流通股的過高溢價主要是市場投機行為所致，股權分置助長了此投機性，但全流通可能帶來的股價下跌不能全部歸因于非流通股的存在。
所有要求為流通股股東在全流通時給予一定補償的論點，都是基于一個假設，即非流通股一旦轉為流通，流通股股價會大幅下滑。這在現實中可能是不爭的事實，但從經濟學角度解釋起來卻遠非簡單。
從理論上說，非流通股轉為流通，由于其變現能力（或流動性）加強，因而提高了非流通股的價值。但是，這一轉變沒有影響流通股的價值，因為流通股所代表的股權未來收益能力及變現能力均沒有變化。因此，在理想的情況下，非流通股轉為流通本不應該導致流通股股價的大幅下跌。反過來說，在發起人股不能轉讓的規則下，流通股股價如果有超過其實際價值的溢價，也并不應歸因于發起人股流動性受限。
筆者認為，流通股的過高溢價，根本原因是中國股票市場的高投機性使股票價格總體高于其公允價值。而股權分置的存在助長了市場的高投機性。長期以來，政府在對證券市場的監管中，帶有過多的功利色彩和短期觀念，忽視了證券市場核心價值的建設。在股市向好的時候，各級政府出于功利的考慮，全力地推動企業上市融資，忽視市場誠信的建設，不惜對證券市場中的各種違規行為，采取事實上的姑息態度。一旦市場低迷，很多政府部門又把關注的重點放在調控市場指數上，而對于長期以來困擾股市的股權分置、上市公司違法違規、操縱市場等問題，則投鼠忌器，未能果斷采取強有力的措施加以解決。
之所以全流通會帶來中國股市股價的普遍下滑，其原因主要有，一是市場預期全流通會帶來資本市場的爆炸式擴容；二是實施全流通將顯示中國證券市場監管朝著市場化邁進的決心，市場普遍預期對證券市場的監管力度將進一步加強。三是高度投機性的市場都具有極高的敏感性，全流通既是對證券市場的一次實質性改革，又是一種市場化的信號，市場對其極為敏感。在目前全流通方向明確，但方案長期議而不決的情況下，市場預期的不確定性風險加大，從而進一步壓制了股票價格。
（二）關于為什么要對流通股股東進行補償問題
應該說，將這樣一種高投機性市場泡沫破滅而造成的流通股股東的損失完全歸因于不流通的國有股和法人股而要求其補償是沒有充分理由的。事實上，非流通股在企業上市過程中雖然獲得了收益，但人為剝奪其流通權利也為其造成了損失。證券市場高投機性局面的造成，政府、上市公司和投資者都是負有責任的。因此，全流通補償問題的關鍵是要尋找利益集團利益平衡點的政治選擇問題。
本方案所遵循的思路是，全流通是一種資本市場游戲規則的改變，而這一改變對非流通股有益，因為它通過流通增加了可變現性，提高了價值，而對流通股無益甚至可能有害。因此，在這樣一種變革中，由受益者給沒有受益的一方以適當補償，雖然不盡合理，但可以造成一種雙贏的局面，政治上是可行的，是一種解決目前僵局的現實選擇。
（三）給流通股補償一定要采取市場定價原則，而且要有合理的經濟機制和公平的標準。
目前各界熱烈討論的全流通思路，在給予流通股補償的方法上，可以說仁者見仁，智者見智，有部分方案如一些權證類方案與本方案較為接近。但是，這些方案在補償原則上與本方案有重大不同。
一是多采用以凈資產為基礎的人為計量方法估算補償價值，即使在權證類方案的設計中，也擺脫不了以財務指標確定權證價格的思路。但是，企業價值理論的核心是市場發現價值。只有市場才是企業價值的最有效的發現者。采用以凈資產等財務指標為基礎的方式為投資者補償，無論以多么精巧的方式加以設計，都無法準確地體現其公允價值，結果必然是，有的非流通股將會低于其價值出賣，有的將會高賣。同時，在實施中必然會導致大量的尋租行為，帶來市場的進一步扭曲和不公。因此，在全流通改革中，能夠采用市場定價的，應該堅決優先采用。
二是補償額缺乏合理的經濟機制和標準。由于沒有對全流通造成流通股下跌的原因進行明確界定，籠統地要求非流通股對流通股股價下跌加以補償，結果很容易造成補償額具有較大任意性，無法判斷補償額的公平合理性。在有的分散決策式全流通方案中，全流通以及相應的對流通股東的補償，均由各公司非流通股與流通股股東談判決定。但是，由于缺少合理的價格形成機理和標準，可以預計，談判的過程將遠遠超出經濟決策的范圍，很可能造成各利益集團甚至個人利用不健全的規則進行利益角逐，容易導致操縱市場，最終交易的結果難以準確預料。
以流通權證交易方式實現全流通，明確了非流通股以其股份流通所帶來的收益的一部分與流通股分享的原則，而是否流通取決于各非流通股對其流通收益的判斷。以此所設計的市場定價機制使非流通股對流通股的補償具有明確的經濟意義和價格形成機理。本方案與有的流通權證類全流通方案的最大不同，是將流通權單獨作為一項權利進行市場流通，與其相對應的股權交易完全分離。因此，它與期權不同，不需要人為地確定期權的行權價格，避免了再次陷入以技術指標定價的陷阱。
由于補償方案的經濟意義明確，來源清楚，其價值也控制在一定的合理范圍內，避免了補償額奇高或奇低的極端情況。由于補償體現的是非流通股流通所帶來的額外價值，既有價，又有限。從而避免了政府、國有股和法人股為市場投機行為買單的尷尬現象。另一方面，由于政府對中國股市的高投機性負有一定責任，應該另外按照普惠的原則對所有市場參與者給予其他方式的補償，如降低證券交易稅費等。
（四）非流通股配售、縮股、回購等方法遠遠超出了股票流通的范疇，涉及調整資本結構的大問題，用行政的辦法永遠不可能有公平的結果，也有越俎代庖之嫌。
目前討論較多的全流通方案中，有的采用向流通股東配售部分非流通股、非流通股縮股、公司回購非流通股等方式實現對流通股的補償。但是，這些方法都有強制要求非流通股股東進行股權交易的特點，遠遠超出了股票流通問題的范疇，伴隨著的是大規模的產權重組，客觀上是以全流通之名代非流通股股東作出股權交易決策，侵害了股東股權決策的自主權，沒有法理基礎。對于國有股來說，強制進行此類交易就是強制國有股減持，對非國有法人股來說，即是強制要求其退出所在企業的股份。對于一個市場經濟主體，減持或退出股份是一個涉及其資本結構、投資戰略、經營歷史、現金需求等多種因素的重大經營決策，而且1000多家上市公司各有不同的情況，用行政的結果強制要求進行這樣的調整一不現實，二不公平，還將極大地破壞資本市場的秩序。
（五）全流通要充分利用市場機制，利益驅動，避免使用強制交易手段。
最近傳聞討論較多的復權全流通方案，在充分利用市場機制方面，有了很大的進步。但是，其一個重要缺陷在于需要強制流通股股東和非流通股股東進行交易，從而達到其所要求的完整股份。問題在于，這類交易并不能對流通股和非流通股帶來經濟利益，雙方并沒有交易的動機。如果到期不能達成交易，則將涉及大量的法律問題，致使全流通復雜化，社會為之將付出更高的成本。
（六）全流通不是萬能藥，中國股市需要綜合治理
全流通問題的解決，使中國股市能夠卸掉長期以來困擾市場的一大包袱，有利于股市的健康發展。但是，要清醒地認識到，全流通不能自動提高上市公司質量，不能必然地實現公司治理結構的改善，也不能根本解決市場的過度投機。要解決中國股市的長遠健康發展問題，還需要進行綜合治理。其中最核心的有兩條。一是要提高上市公司的質量，并通過國有資本的戰略性調整改善上市公司的治理結構，實質上提升上市公司的投資價值。二是要從根本上改變對證券市場的監管模式，全面推進市場化改革，減少行政干預，增加市場透明度，并加大執法力度，對欺詐作假、操縱市場、過度投機等行為加以打擊，保證市場的健康秩序。
（作者單位：中元現代企業顧問公司）
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