○ 轉(zhuǎn)折年是對中國股市童年時代的告別,是步入成熟期的準備,是市場制度、主體、運行機制等領(lǐng)域的重要質(zhì)變。轉(zhuǎn)折年是中國證券市場一個發(fā)展階段的標志,一個除舊布新的過程,這個過程也許需要兩三年才能真正完成

    ○ 轉(zhuǎn)折之年,我們不僅要淺層次的市場化改革,更需要深層次的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革

    ○ 不與國際接軌,我國的證券市場就缺乏國際地位和代表性,國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會首先選擇在國際證券市場上上市。如果我們的上市公司逐漸失去了對中國宏觀和行業(yè)經(jīng)濟的代表性,那中國股市就會逐漸失去國際吸引力

    "兩會"期間,中國證券界一直在掂量著政府發(fā)展資本市場的決心和信心。政府沒有讓大家失望,溫家寶總理的政府工作報告突出強調(diào)了大力發(fā)展資本市場的重要地位和指導(dǎo)思想；資本市場的問題成為"兩會"代表關(guān)注的焦點。全面貫徹落實"國九條",加強證券市場的基礎(chǔ)建設(shè)和保護投資者利益,將成為今后證券市場制度建設(shè)的基本導(dǎo)向。中國證券市場發(fā)展的大環(huán)境正在逐步轉(zhuǎn)暖。2005年,將成為中國資本市場的重要轉(zhuǎn)折之年,正在成為上上下下的基本共識。

    當然,美好的愿望畢竟需要有現(xiàn)實來印證。為什么在2005年中國資本市場就會發(fā)生轉(zhuǎn)折?什么東西在促成資本市場的轉(zhuǎn)折,轉(zhuǎn)向何方?這轉(zhuǎn)折是一年就完成了,還是需要二三年才能實現(xiàn)?不回答清楚這些問題,"轉(zhuǎn)折之年"也只能是一個空洞的判斷。

    轉(zhuǎn)折年是除舊布新的質(zhì)變

    這幾年,盡管管理層在市場化、規(guī)范化、機構(gòu)化和國際化等方面推出了一系列的改革,但是真正促成市場發(fā)生根本變化,并決定著市場運行趨勢的是機構(gòu)化改革。市場由散戶主導(dǎo)變成了機構(gòu)主導(dǎo)。這是解釋一切市場變化的核心機理。1999年以前,證券市場為散戶主導(dǎo)的時代。1999年下半年,管理層推出了允許三類企業(yè)入市的政策。三類企業(yè)的資金通過膨脹了的券商代客理財和私募基金等形式入市。然而這階段,資金的涌入并沒有催生新型機構(gòu)的產(chǎn)生。券商、私募基金和力量微弱的少量共同基金,為市場的主要機構(gòu)力量。機構(gòu)沿襲歷史的坐莊和炒作模式,加上政策推力,形成了單純資金推動型的5·19行情。在2001-2004年期間,管理層大力推動了以共同基金管理公司為核心的機構(gòu)投資者。共同基金逐漸占據(jù)了市場主導(dǎo)地位,主宰著投資理念。傳統(tǒng)的機構(gòu)投資者(包括券商和私募基金)在與共同基金的博弈中,逐漸在投資理念上被共同基金所同化。共同基金的資金性質(zhì)和專家理財?shù)奶攸c,決定著只能采取價值化的投資思路。價值化投資的基礎(chǔ)是合理的估值,是研究對投資決策的指導(dǎo)。

    當市場過渡到以共同基金為主體的機構(gòu)投資者時代,當估值成為股票投資的基本標準和依據(jù),當價值化觀念成為主導(dǎo)投資理念時,中國股市的系統(tǒng)性下跌就是一個歷史的必然。

    如果我們認同前幾年的連續(xù)下跌是歷史的必然,那么現(xiàn)在的關(guān)鍵問題就是市場跌到位了嗎?2005年是前幾年下跌的延續(xù),還是在擠出泡沫后的重新發(fā)展的開始?

    股票市場永遠是圍繞著合理價值中樞的上下波動,只要不過分偏離,都是正常的。因此,并不存在絕對的觸底概念。也許一部分股價已經(jīng)矯枉過正了,也許很多股票仍然存在著相當多的泡沫。但是都不要緊,只要各行業(yè)中代表性公司的股價具有絕對投資價值了,具有國際可比性了；只要以共同基金管理公司為代表的機構(gòu)投資者們認同這是底部了(大部分基金均滿倉就是確證),那當前就算是底部了。中國股市的泡沫不可能一下子全擠干凈的。

    認同2005年是中國股市的重要轉(zhuǎn)折年,必然要認同連續(xù)三年的股市下跌已經(jīng)基本觸底,市場正孕育著恢復(fù)生機。然而轉(zhuǎn)折年并不簡單意味著市場由熊到牛的轉(zhuǎn)變,更不意味著必然迎來一輪大牛市。轉(zhuǎn)折年是對中國股市童年時代的告別,是步入成熟期的準備,是市場制度、主體、運行機制等領(lǐng)域的重要質(zhì)變。這些變化當然也會導(dǎo)致市場運行方式的變化。轉(zhuǎn)折年是中國證券市場一個發(fā)展階段的標志,一個除舊布新的過程。這個過程也許需要兩三年才能真正完成。

    深層次改革亟待實施

    轉(zhuǎn)折之年,投資者不僅機構(gòu)化了,而且還高度機構(gòu)化了。商業(yè)保險、社保基金和企業(yè)年金的入市,推動了機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的升級。這些機構(gòu)的資金不僅數(shù)量大、影響范圍廣,而且還具有特殊的政治意義,很大一部分是老百姓的養(yǎng)命錢。它們的進入體現(xiàn)著政府對中國股市的信任,同時凸現(xiàn)了股市必須健康、穩(wěn)定、持久發(fā)展的重要性。為此,證券市場必須在制度上為這些機構(gòu)的資金運作提供保障。從去年下半年以來,管理層推出了分類表決、新股尋價和鼓勵分紅等政策,都是在制度上提高機構(gòu)的市場話語權(quán)和定價權(quán),為機構(gòu)的安全投資提供保障。

    轉(zhuǎn)折之年,我們不僅要淺層次的市場化改革,更需要深層次的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革。自從《證券法》頒布以來,中國股市的發(fā)行、定價、上市、交易、退市和監(jiān)管制度都已經(jīng)基本市場化、規(guī)范化了,已經(jīng)形成了基本與國際接軌的制度體系。然而,作為這些改革的內(nèi)核的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革,并沒有多大進展。實行股權(quán)全流通,真正實現(xiàn)同股同權(quán),是股票市場各領(lǐng)域市場化改革和運作的制度基礎(chǔ)。現(xiàn)在,不管我們是否已經(jīng)準備好,市場已經(jīng)逼迫我們必須要拿出勇氣來,直接面對這個問題了。

    轉(zhuǎn)折之年,我們不再怕與國際接軌。制度、方法、理念的接軌必然導(dǎo)致股價比較標準的接軌。一些人希望我們只引進西方股票估值方法和理念,估值標準還應(yīng)是中國式的,我們不能失去股票定價權(quán)。這只是一廂情愿的想法。方法的接軌必然導(dǎo)致標準的接軌(接軌并不完全趨同,但是差距必須合理)。在過去高市盈率市場環(huán)境下,一與國際接軌,我們的高股價就面臨著下跌的危險。現(xiàn)在不同了。我們的大部分優(yōu)質(zhì)上市公司的市盈率,已經(jīng)與國際接軌了。我們不但不需要規(guī)避接軌,而且要加速接軌。不與國際接軌,我國的證券市場就缺乏國際地位和代表性,國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會首先選擇在國際證券市場上上市。這對我們的威脅就大了。去年在H股市場的融資已經(jīng)接近滬深股市的融資,這值得我們警惕。中國股市對全球資本的吸引力在于中國經(jīng)濟,如果我們的上市公司逐漸失去了對中國宏觀和行業(yè)經(jīng)濟的代表性,那中國股市就會逐漸失去國際吸引力,發(fā)展的持續(xù)性就存在嚴重問題了。

    證券業(yè)內(nèi)部構(gòu)造需重塑

    轉(zhuǎn)折之年,我國證券業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)組織面臨著重新再造。三年的持續(xù)下跌抹去了證券市場的浮塵,讓人們直視存在的內(nèi)在問題。證券公司的經(jīng)營和發(fā)展面臨著空間的困難,部分證券公司甚至失去了持續(xù)經(jīng)營的能力。尋找根由,問題出在兩個層面。一是我國證券市場在發(fā)展中積存的問題,或者說證券市場改革和發(fā)展的成本,沉淀到了證券公司的財務(wù)報表上,沒有渠道化解,最后只能由自己來消化。二是我國證券公司的制度組織、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和流程,的確面臨著重新再造的需要。首先,過去我國證券公司基本都是國有企業(yè),帶有國有企業(yè)在制度上的通病；過去競爭不激烈,只要是證券公司都能賺錢,這些通病不顯現(xiàn)。現(xiàn)在一部分證券公司在制度和組織上已經(jīng)進行了大刀闊斧式改革,差距拉開了。其次,過去證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是由中國特定的資本市場環(huán)境決定的。最簡單的原則就是什么賺錢就做什么。現(xiàn)在證券公司應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)業(yè)定位和中長期競爭環(huán)境來確立業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。第三,過去我國證券公司獨占中國證券市場業(yè)務(wù),不存在國際競爭。現(xiàn)在需要與國際證券經(jīng)營機構(gòu)進行實質(zhì)性業(yè)務(wù)競爭了,而且會越來越激烈。轉(zhuǎn)折之年,證券市場會摧枯拉朽式消滅一批不思進取、固步自封的證券公司,也會促使一部分證券公司從睡眠中蘇醒過來,銳意改革,從而獲得新生。

    總之,轉(zhuǎn)折之年是一個充滿希望之年。我們與其希望中國的股市能由熊到牛,不如著眼于完成轉(zhuǎn)折期中國證券市場應(yīng)該完成的歷史使命。要認識到制度的轉(zhuǎn)折是基礎(chǔ),主體結(jié)構(gòu)和觀念的轉(zhuǎn)折是核心；市場運行趨勢的轉(zhuǎn)折只是前兩者的自然結(jié)果。轉(zhuǎn)折期的重要使命,是將中國資本市場帶入穩(wěn)定成長期。