中國良好的住宅市場承受力給需求上升周期帶來支持。我們的分析結果顯示，全國的住宅市場承受力自1998年起有所提升。盡管由于樓價升勢凌厲，上海的購買力似乎顯著低于三年前，但惡化程度不及香港在上世紀90年代中房地產泡沫所經歷的一半。

    中國對比香港：不同的需求動力。中國國內對住宅的需求，看 來是由人口和有機性收入增長帶動的一種長期消費趨勢。而香港則大體上受流動性影響，可持續能力看來較弱。

    供應減少＋不俗的承受力＝上升的價格。受到持續的緊縮調控與相關行政措施的影響，市場供應普遍下降，預料價格在短期內會走高。我們認為，政府必須增加較低檔次的供應以維護市場的承受力。

    發展商回報上升；繼續持有低市盈率股票。根據我們的計算，擁有低成本土地和穩健資產負債表的發展商最少還有一或兩年才達到盈利和邊際利潤的高峰期。中國房地產發展商整體的相當于資產凈值折讓37％或未來盈利預測13倍的價格水平并不算便宜。我們取向繼續持有擁有高盈利可預見性或市盈率偏低的公司股票——以資產凈值的變現能力做指標。

    我們對中國房地產行業的看法是中性持平。盡管盈利前景看來強勁，鑒于宏觀變化與監管風險因素，市場估值不見得十分便宜。

    有機會也有風險我們認為中國的樓價在雞年仍然有較大機會再上升，即使大多數城市在2004年已實現穩健增長。平均而言，上海的價格上升了16％、北京12％、天津20％、南京8％、重慶34％（基于非常低的基數）、成都15％、深圳5％、廣州4％、和全國總體的13％。

    自政府部門于2003年第四季度實施緊縮政策以來，供應下降而給價格帶來支持的同時，大多數地區的住宅需求仍然堅挺，并成為推高價格的主要原動力。利率很低、股市低迷和資金調控，意味著在銀行存款以外，可利用的投資選擇不多。

    人們普遍把樓價迅速飚升，特別是在上海，歸咎于房地產投機者的推動。估計人民幣會升值的投機活動也在推波助瀾。盡管在某種程度上這是事實，但是，我們認為這不是造成中國房地產市場迅速膨脹的唯一原因。

    帶動房地產行業長期發展的因素包括：人口、經濟動力、持續的城市化和不斷改善的基礎設施。這些都是促使人們對提升生活環境產生強烈愿望的主要因素。

    與此同時，自上世紀90年代末，中國大陸的房地產市場自由化以來，大陸城市的房地產市場迅速發展。在過去的6－7年間，公寓在面積、種類和質量上，均出現急劇的改進（比如：從標準的90平方米擴大至110平方米、從沒有家具到全面配套、從單棟建筑物到俱樂部設施一應俱全）。產品已經不再一樣了，它們隨著買家的需求而不斷演變。在這方面的升級也是造成價格上升較快的部分原因。

    我們認為，中國大陸市場的住宅需求是一個長期消費趨勢，它將會持續多年。如何達到平衡將取決于市場的承受力，也就是需求能否趕得上價格。我們就國內的市場承受力進行了研究，結果出人意料，其中有些似乎有違我們的直覺判斷。在全國范圍內，市場的承受力自1998年以來有所提升。

    資料來源：摩根士丹利研究部上海目前的市場承受力與1998年時的水平看齊，但由于價格急劇飆升，與2001年底比較則下降了超過40％。然而，惡化程度顯著低于香港在90年代中房地產泡沫所經歷的幅度。

    在北京的承受力比上海的明顯高得多。受流動資金所帶動，在香港的住宅承受力似乎處于理想位置。在長期收入增長的支持下，中國的承受力應有較高的可持續能力。以常用的住宅成本對比收入方法（即一套公寓的價格總數除以每年收入）進行跨境比較，看來不太可靠。

    我們認為，中國人均城市家庭可支配收入自1992年起平均年復合增長率（ＣＡＧＲ）為14％，是推高住宅市場承受力和需求的主要因素。再加上城市家庭存款年增長率為18％。另外，實際上，每個家庭平均持有相當于年收入兩倍的存款，潛在的需求動力顯然十分龐大。

    盡管有各種正面的整體因素，我們承認當中存在若干問題。事實上，根據報道和實地考察顯示，在國內幾個地區（比如在上海和北京的市中心）存在深廣度非常不一致的承受力問題。

    在推高這些地區樓價的需求當中，似乎有很大部分是來自海外或其他省份的買家，使價格以遠高于當地居民收入增長的步伐增長。盡管政府對這情況束手無策，我們敦促當局增加供應，特別是在較低檔次層面，以緩和價格的升勢和維護市場的承受力。加快衛星城鎮的基礎設施的建設，看來是刻不容緩。

    依我們所見，風險主要在于政府的政策，特別是有關土地供應、房屋貸款法規和利率。

    住宅成本與家庭收入根據最近由上海社會科學院完成的一份調查報告，我們就中國整體、上海和北京的住宅成本與收入增長進行了詳細的分析。我們的目標是制定住宅成本與收入的比率并觀察隨著時間的推移，比率的變動走勢。我們還包括了香港房地產市場以供對照。

    在計算住宅成本與收入比率時，我們有幾個基本假設，包括：

    （1）家庭收入：由于中國只公布人均年可支配收入的預測數據，我們按此乘以家庭的平均規模以得出每個家庭的年可支配收入。

    （2）平均住宅價格：為了使我們的分析更加完整，我們嘗試加入二手住宅市場，特別是這領域近年來在部分城市已日漸重要。由于缺乏二手交易數據，希望能值此制定一個整體住房價格。

    ａ�犖覀兗僭O中國的二手市場交易已由2001年的占25％上升至30％。用于上海和北京的是實際數據。

    ｂ�犖覀兗僭O一套二手公寓的銷售價為全新單位價格的60％。這個比率每年上升1％，以反映基數較低的二手價格增長。

    （3）公寓的平均面積：不論是全新還是二手單位，我們假設公寓面積在升級的基礎上增長20％，反映不斷改善的生活水平。由于這是成本總數的組成部分，面積計算很重要。

    （4）香港的房地產市場為全球透明度最高的房地產市場之一。我們利用交易總值除以成交單位總數，得出住宅的平均成本。利用住宅成本對比收入的比率作跨境對照似乎不太可靠。變動的走向看來更為重要。

    在過去7年，中國大陸住宅成本與收入比率由6.9倍輕微上升至7.1倍。上海最昂貴的房屋相當于年收入的10.2倍。盡管北京的價格在過去幾年表現呆滯，但作為首都的北京，其比率仍維持在頗貴的9.6倍水平。

    兩者仍然低于香港估計的16.1倍。然而，與歐美國家的一般3－4倍相比，比率可說是高得驚人——甚至暗示香港／中國的房地產市場并無基礎可言。

    我們認為單憑比率不能確切地反映實際情況。我們認為住宅成本與收入比率不適用于作為跨境對照的指標，理由是：1）缺乏連貫數據；2）經濟體與經濟體之間的收入基礎不相等；3）不同的稅務機制。以香港為例，房產價格可被視為稅務的一種，以彌補該區的低稅體制。

    上述比率也未能反映中國大陸主要國情之一的“灰色地帶”或“漏稅”盈利創收。有大陸學者估計，這類盈利占家庭收入高達40％。我們認為重要的是比率的變動方向，以及比率在個別地區長期歷史中所處的位置。

    量度市場的承受力我們下一步的分析是承受力指數，它是針對住宅成本（住房貸款支出）變動除以家庭收入變動而得出的一個數值。根據有關變動，承受力指數是一個動態指標，因此，重要的是其變動的方向及其在長期歷史中所處的位置。

    在成本方面，我們以一套公寓的平均貸款償還成本為準，在上海為約人民幣50.6萬元、北京為人民幣44.4萬元、而香港則為港幣290萬元。至于利率，銀行目前提供的按揭利率一般是：國內5.31％和在香港的2.4％（最優惠利率減260個基點）。我們假設家庭可通過按揭取得相當于樓價70％的貸款，分20年償還。在程式的收入一邊，中國的數據為我們利用已有數據計算得出的每個家庭可支配收入，而在香港地區，則采用香港統計處公布的數字。

    指數越低，住宅市場的承受力便越高。在圖1中，我們分別開列了中國整體、上海、北京和香港的承受力指數。從整體看，中國的承受力不俗。中國家庭收入自1998年以來每年增長8.7％，加上偏低的利率，盡管一手和二手市場的整體價格每年增長9.2％，市場承受力仍有所提升。

    令我們驚奇的是，上海的住宅價格在過去兩年調高了50％，而當地的承受力僅僅是回到1998年時的水平。收入每年增長10.8％和低利率環境給市場帶來支持。然而，即使惡化程度不及香港在上世紀90年代中房地產泡沫所經歷的一半（承受力從1997年下旬起計的8個季度內下降了90％），自從樓價開始大力反彈，上海的承受力比3年前下降了40％。盡管近年上海樓價升勢凌厲，在過去7年每平方米價格平均只上升了8.5％——反映出價格見底走勢落后于大部分其他城市（低基數效應）——部分是由于質量提升與強勁的二手市場（升級用戶），上海的總體成本平均上升了16％。

    比較上海和中國整體，隨著收入以遠快于價格的步伐增長，北京似乎擁有更高的承受力。低息率是一個額外的有利因素。過剩供應情況近年已有所收緊，似乎預示著這個市場前景的進一步改良。香港房地產市場主要受到按揭利率由7年前的11％下降至2.4％所影響，與1998年比較，市場呈現最強的承受力。然而，缺乏收入增長是主要的結構性經濟弱點。中國的住宅市場承受力看來不俗。盡管沒有步香港在上世紀90年代中房地產泡沫的后塵，上海承受力惡化速度最快。

    收入是推動需求的發動機盡管低利率是個有利因素，長期而言，收入增長才是推動房地產市場住宅需求的最重要原動力。

    我們的研究確認了一個關鍵的分歧：中國的住宅承受力主要受長期收入增長所帶動，而香港的承受力則受惠于強勁的流動性。前者看來有較高的可持續能力。回顧過去自政府開放房地產市場以來的7至8年，大家應不難明白為何我們認為中國的房地產需求是一個長期的消費趨勢。

    中國整體和上海單地的人均年可支配收入平均每年分別以14％和16％的速度增長。人均存款增長率更強勁，中國整體為每年18％，而上海則為25％。中國的儲蓄存款目前相當于全國年收入的兩倍。上海的人均存款在兩年內翻了一番，目前相當于年收入的2.5倍。這情況突出了高儲蓄率和高水平的“灰色地帶”創收。就上海而言，其凈移民增長是額外的有利優勢。

    在資金調控的機制下，鑒于人們對投資國內股市的信心不足，可供利用的投資選擇似乎不多。為應付不斷上升的通脹壓力，加上偏低的實際利率，人們取向投資實物資產。盡管低利率可能是一個短期趨勢，經濟動力和收入增長的可持續性看來是關鍵所在。

    有機性的收入增長與人們對改善生活環境的強烈愿望，促使我們認為中國的住房需求是一個長期的消費趨勢。政府的關鍵任務是必須維護市場的承受力。

    企業盈利回升供應減少加上需求暢旺，令議價能力在過去12月有所增強，并很可能在短期內推高國內發展商的盈利能力。在現有土地儲備和更高盈利邊際的基礎上，我們預期發展商在受到數量和邊際改善的有利影響下，最快可于2006年達到盈利周期的高峰。

    在上海發展商憑著價格在過去兩年實現最大增長而應有最豐厚毛利潤之際，基于供應減少和良好的市場承受力，北京發展商可望有較好的表現。而當中有更佳盈利可預見性的是擁有低成本土地儲備和穩健資產負債表的公司。因為后者在當前信貸收緊的環境下，可以起到從資產贏利的作用。

    盡管盈利前景廣闊，大部分中國房地產股近期顯著上揚意味著它們已不再十分便宜。行業整體正以相當于資產凈值（ＮＡＶ）平均折讓37％或未來市盈率（Ｐ／Ｅ）13倍的水平進行交易——兩者估值均高于長期平均值。

    隨著盈利有可能進一步增長，行業也許可使用比過去中位數要低或更小的ＮＡＶ折扣率來進行交易。然而，考慮到宏觀和政策方面的潛在風險，我們認為現行股價已很接近估值區間的較高水平。預期未來股市的上升動力將取決于盈利的交付能力（ＮＡＶ的變現能力）和管理的執行力度。我們取向繼續持有盈利可預見性高、擁有良好業績記錄的高質量管理層和穩健資產負債表的公司股票。偏低及／或低于趨勢市盈率看來是ＮＡＶ變現能力的一項重要指標。