不出所料,兩會一結(jié)束,央行便于16日閃電出手兩項政策。這一出其不意的政策,立即打亂了債市投資者的陣腳。債券市場好比火上再澆一桶油,交易所國債指數(shù)輕而易舉地收復(fù)了100點大關(guān),一周漲幅達到了1.38%。節(jié)前踏空的機構(gòu)發(fā)現(xiàn)機會已經(jīng)越走越遠,而這一波行情中大有斬獲的機構(gòu)也有不少因為過早出局而追悔莫及,滿倉的機構(gòu)卻更是迷惘于下一步該如何操作。那么央行此舉究竟用意如何?對債券市場和資金市場又將產(chǎn)生怎樣的影響呢?

    首先,央行下調(diào)超額準備金率利率并不是一項與銀行間市場流動性相關(guān)的政策,這項政策實際上是央行推進利率市場化改革進程的重要一步。

    長期以來央行為法定存款準備金以外的超額存款準備金支付利息,這不僅不利于金融機構(gòu)提高資金使用效率,也不利于央行各項貨幣政策的順利傳遞。更重要的是,超額存款準備金利率實際上成為了銀行間資金市場的利率底線,導(dǎo)致市場利率對真實的資金供求狀況反映失真。市場利率是否能夠真正的市場化形成,關(guān)系到金融市場發(fā)展的各個方面。沒有一個真實反映資金供求的市場利率,市場監(jiān)管缺乏必需的參考指標,各類衍生產(chǎn)品也沒有最基本的定價基準,人民幣匯率改革更是無從談起。因此,作為利率市場化改革的一個重要前提,超額存款準備金利率逐步下調(diào)直至為零,始終是央行反復(fù)強調(diào)的政策方向。因此,央行在兩會后首先對超額存款準備金利率動手,一方面是按部就班地落實先前的政策,另一方面也是為后續(xù)的金融改革創(chuàng)造條件。

    其次,既然下調(diào)超額存款準備金利率與銀行間市場的行情無關(guān),那么央行此舉必定只是"組合拳"的第一招,目的是為了給后續(xù)政策進行鋪墊,而后續(xù)政策指向何方將為市場留下更多的想象空間。

    市場普遍認為,央行的后續(xù)政策無非是上調(diào)存款準備金率、加息這兩項緊縮性政策,還有就是更為敏感的人民幣匯率制度改革。其中,上調(diào)存款準備金率是可能性最大的一項政策。超額存款準備金利率由1.62%降至0.99%將使市場資金的流動性進一步趨向?qū)捲?這為對沖緊縮性政策的出臺打好了提前量。近兩周央行公開市場操作的凈回籠資金力度都不及節(jié)后第一周回籠力度的一半。從以往的慣例來看,央行回籠資金量的減少,往往是進一步緊縮性政策出臺的先兆。同時,與加息政策相比,調(diào)整存款準備金率不會涉及太多方面的協(xié)調(diào),靈活性較強,因此可行性也較強。

    此外,匯率制度的改革也是需要我們重視的一個方面,去年以來,央行高層便在多個場合表示,中國進一步完善人民幣匯率形成機制。溫家寶總理近期在記者招待會上對人民幣匯率調(diào)整的表態(tài)更是引發(fā)了海內(nèi)外的廣泛猜測。

    利率市場化是匯率自由浮動的前提,從央行此次大幅度調(diào)整超額存款準備金利率的舉措來看,利率市場化的進程無疑正在加快。如果人民幣未來正如市場預(yù)期那樣小幅升值,那么一方面升值對宏觀經(jīng)濟的緊縮作用將對債券市場產(chǎn)生利好,另一方面在升值前國際套利游資的涌入將進一步推高債市行情,這對債券市場的影響不容忽視。

    因此,央行后續(xù)的政策對債券市場到底是利空還是利多目前尚不明朗,這給市場行情未來的發(fā)展留下了極大的想象空間和不確定性,多空分歧將會進一步加劇。

    最后,債市收益率曲線的前端面臨重整,金融機構(gòu)的資金運作壓力將進一步加大。此次超額存款準備金利率下調(diào)之后,可以預(yù)見央行將會分階段逐步將該利率繼續(xù)下調(diào)直至為零,這將從根本上影響短期資金的價格形成機制,改變收益率曲線前端的形態(tài)。

    在銀行間市場收益率曲線的各個期限點上,中長期部分的形態(tài)主要受市場對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期影響；中短期則更多地受制于當前的通貨膨脹率以其未來走勢的判斷；一年期的收益率水平有一年期定期存款利率作為支撐,并跟隨物價指數(shù)的變動而波動。但一年期以下,特別7天以內(nèi)的短期資金利率在失去超額存款準備金利率的支撐之后,則將完全由資金的供求關(guān)系來決定。大行向來是短期資金市場的主要供應(yīng)方,因此大行的資金成本將替代超額存款準備金率成為資金利率底線的標尺。據(jù)測算,目前大行每年的付息成本在1.2%至1.5%之間,16日央行政策出臺之后,18日的7天回購的加權(quán)平均利率下挫到了1.69%的水平。短期資金利率的大幅下挫將會使一年期以下的收益率曲線進一步陡峭化,這將逼迫金融機構(gòu)提高資金使用效率,并加速機構(gòu)間經(jīng)營業(yè)績的分化。

    綜上所述,16日央行政策的出臺,揭開了央行今年貨幣政策實施的序幕。投資者應(yīng)該把政策分析的目光放得長遠一點,將此次調(diào)低超額存款準備金利率政策放到金融市場改革的推進過程中去,這樣也許會對債券市場未來的走勢有一個更清晰更全局性的判斷和把握。