許多長期觀察中國經濟的人士相信，2002年下半年以來中國經濟的猛烈擴張是房地產需求拉動的。這樣的說法也許是部分正確的，但一定是很不完備的。觀察中國房地產投資占固定資產投資的比重可以發現，90年代初以來，這一比例處于持續上升的過程中，在十多年的時間中增長了近4倍。

    房地產投資比重的持續上升表明它一直是拉動經濟增長的重要 力量，但中國仍然在1997-2002年期間經歷了明顯的通貨緊縮。我對此的解釋是，中國90年代初以來經濟劇烈波動的重要原因是貨幣政策操作方面的失誤。盡管如此，我仍然同意這樣的判斷，即房價走向可能牽動著未來幾年中國經濟的命脈。原因在于：

    如果目前的房價的確已經脫離了基本面的支持，并在未來繼續上升一段時間，那么隨著市場自我糾正過程的啟動，房價會經歷調整。房價的下跌帶來住戶財富的縮水和消費的下降，并可能推動銀行壞賬的上升。特別是在住房價格普遍下跌的情況下，為了維護社會安定，司法和政治的天平應該會向住房貸款人傾斜，這會置銀行資產安全于非常不利的地位。

    中國銀行體系盡管經歷了持續的變革，但銀行控制風險的能力是否已經充分發育仍然是很不清楚的，從頻繁曝光的案件來看，人們可能更傾向于得到負面的答案。問題在于，這也許意味著過去幾年住房（以及其他）貸款的發放標準可能過度松弛，并使得問題早已產生但被掩蓋起來了。

    然而，即使房價沒有經歷下跌，銀行風險控制能力也令人滿意，在市場糾正過程發生的時候，房地產投資的顯著放慢也是必然發生的。投資的顯著減速意味著市場在過度擴張中所積累的不平衡需要逐步消除和吸收。這些不平衡包括為支持房地產投資擴張而形成的鋼鐵、水泥等過剩的生產能力，以及大量的庫存房地產等，還包括住戶和企業部門在經濟擴張過程中所堆積起來的過度負債。

    為了潤滑這一調整過程，中央銀行需要果斷和激進地降低利率水平，但是，看起來中央銀行正在喪失控制信貸成本（利率水平）的能力。原因在于：在間接融資處于主導地位的情況下，即將面臨外資激烈競爭的中國商業銀行體系被迫盡快提高自己的資本充足率；而資本匱乏的現實約束和經濟減速帶來的壞賬上升會迫使商業銀行緊縮而不是擴大信貸的供給，其后果是信貸成本（利率水平）的上升。換言之，中央銀行控制實體經濟利率水平的能力正在被資本充足率約束所顯著侵蝕。

    實際的情況有多嚴重呢？從中央銀行披露的2004年第4季度貨幣政策執行報告看，實體經濟的利率水平在2004年下半年大約上升了105個基點，而同期法定利率的上升只有27個基點，銀行間市場1年期票據利率水平的上升只有28個基點，相差接近4倍。當然這種差異的發生還有其他原因，但資本充足率的約束在其中的作用是需要重視的。