對話嘉賓

    長江巴黎百富勤CEO 黃灌球

    上海睿信投資管理有限公司董事長 李振寧

    燕京華僑大學校長 華 生

    中國人民大學金融與證券研究所所長 吳曉求

    溫家寶總理在今年“兩會”閉幕后的記者招待會指出，要從六個方面加強中國證券市場建設，其中之一就是要解決歷史遺留問題。溫總理的講話在業界引起強烈反響。業內人士預計，長期困擾中國股市的股權分置問題很可能在今年開始破冰之旅，這也標志著在“國九條”的指導下，中國證券市場的制度改革將進一步向縱深推進。日前，本報記者就這一熱點問題采訪了業界部分資深專家。

    首先要解決A股含權問題

    主持人：股權分置問題長期困擾中國股市但一直沒有破題，其中，圍繞是否承認A股的含權預期存有爭議。如何看待這一問題？

    吳曉求：首先，A股含權的原則應該確立，這就意味著不能簡單地用“C股”方案或者“A+H”方案來拉平流通股與非流通股的價格。其次，要把非流通股賦予流動性的過程視同存量發行，非流通股可以不賣，但性質發生了變化，這一過程相當于“農轉非”，如果要賣，那么持股比例超過5%以上的股東在向市場出售股票時也需遵守慢走規則并履行信息披露義務。再次，“農轉非”是有資格要求的，入圍的上市公司應該在財務和法律上同時達標，凈資產收益率為負或有重大違規的公司應不在范圍之內。

    在實現的途徑上可以采取二次發行的方式。但該方案對于市價低于凈資產的公司沒法操作。這些公司的股票如何體現含權的原則呢？一個可實現的方式是送股。

    李振寧：民營上市公司可能更容易采取送股的方案來體現含權原則，但對于含有H股的A股來說，送股會攤薄H股股東的利益而招致H股股東反對；反之，縮股方案則會招致A股股東的反對。我認為，市場應該跳出“補償”的怪圈，解決股權分置不是一個簡單的利益分配問題，而是一場改革。

    而解決爭議的最佳途徑就是分散化的市場決策，市場機制是最沒有爭議的平衡機制。比如說，我所理解的A股含權概念，不是去追溯原始發行價格，而是針對現時利益格局的改革，非流通股東和流通股東可以通過市場平臺來實現雙贏，隨著詢價制、分類表決機制和各種金融創新工具的推出，上述目標完全可以實現。此外，不同的上市公司，其含權量是不一樣的。

    華生：突破解決股權分置問題的瓶頸，最需解決的是A股含權問題。我認為，市場化的認股權證方案可以有效地解決含權多少以及誰來決定含權的問題；此外，用增量的辦法來解決此問題，可以避免實踐中讓非流通股東對流通股東補償的操作難度：目前部分上市公司大股東將股權質押，客觀上不可能采取存量的方式。市場化的辦法固然好，但在分類表決制度下可能會存在投票率低或方案通過率不高的問題。

    黃灌球：我認為對A股含權的預期是不成立的。從法理上講，股份公司的股東都具有同等的權利和義務，我們沒有理由要求一部分股東去補償另一部分股東，更沒有理由要求國家財政去補償。在現實操作上，流通股經過無數次的交易換手，無數人經歷過盈利或虧損，如果要補償的話，是補償所有有過虧損的投資者，還是只補償IPO時的認購中簽者，還是補償在某一時點的持股者呢？實際上，投資者最需要關注也是最迫切得到的不是投資盈虧意義上的補償，而是上市公司治理的法制建設。法制的健全和公司治理的提升才是對投資者最好的補償。事實上，QFII在投資A股市場的時候，并未考慮A股含權的問題，他們最關心的是上市公司的投資價值。

    解決股權分置越早越好

    主持人：有觀點認為，解決股權分置問題的較好時機已經過去了，選擇在股市低迷的時候解決不利于流通股東利益的保護。如何看待時機選擇問題？

    吳曉求：首先要看到究竟是什么在影響解決方案的出臺。從理論領域來看，目前有兩種極端的觀點，一種觀點認為股權分置根本不是問題，而叫嚷著要解決這一問題的人代表著某些利益群體；第二種觀點是股權分置問題很復雜，解決不好會影響中國股市的生死存亡。這兩種觀點都很偏激：一方面，在中國市場現有的制度框架下，股權分置問題已經嚴重束縛了市場發展；另一方面，在市場共識和市場承受力已不斷加強的今天，解決該問題并不復雜。從實踐的角度看，什么時候出臺涉及部門協調的問題。

    李振寧：如果認為股市低迷不利于流通股東利益保護而不推出解決方案，那么股市將很難走出低迷，流通股東將面臨股票繼續縮水同時又得不到補償的局面；相反，解決股權分置問題方案的出臺將推動市場實現熊牛切換。從推出的節奏來看，應考慮先推出含權較大的公司以實現財富效應，從而對市場起到正向拉動的作用。

    事實上，目前股權分置問題久拖不決還影響了市場并購的活躍。據了解，目前不少公司尤其是民營公司希望通過與其它公司（包括海外公司）換股來實現并購，但股權分置下的市場無法提供公允的定價，因此不少公司期盼能盡早解決股權分置問題。

    華生：解決股權分置最好的時機是1997年，因為1996年場外轉讓的出現就造成了異價異權，可以說，解決股權分置越早越好。至于時機選擇，如果采取認股權證的解決方法，那么按照境外市場的經驗，在熊市中推出較為有利。而且，要在市場向牛市回歸中進行，因為這里存在著一個市價向均價回歸的效應。

    黃灌球：解決股權分置的最佳時機已經來臨，我認為應盡早以市場化原則整體解決股權分置問題。如果采用先推試點、后分散解決的方式就意味著整個解決過程不透明且曠日持久，從而將使市場陷入新的困境。

    首先，新股應盡早實行全流通。新股全流通將使現存非流通股存量所占比重逐步縮小，用增量逐步消化存量問題。基于國外新股發行經驗及我國資本市場的承受能力，建議規定新股所有原有股東在發行上市后一年內不得出售其股份。

    此外，賦予現存非流通股流通權，但是采用鎖定一年后分若干年以二級市場價格為基礎分期釋放的策略。如果分十年釋放，非流通股東每年則有權在市場上出售其10%的非流通股。方案的實施年限、操作措施和步驟可在國務院領導下由證監會等機構共同協商，最終制定出一個市場各方可以接受的方案。