|
郁悶！
一方面手握巨額資金，另一方面卻不知投向何處，只好囤積在貨幣市場和債券市場逐利。目前商業銀行們看上去哀怨又彷徨。
自今年初以來，金融機構的“搶券”行為使市場走出了一波久違的牛市行情。不過，
一些市場人士擔心，因為持有大量債券會面臨利率和通脹的雙重風險。“目前我不會推薦我的客戶再去投資債券市場。這里面風險太大。”一位證券公司分析師明確表示。
而在一級市場，現券中標利率也節節走低，在日前進行的2005年第二期記賬式國債招標中，期限為1年的短期國債最終中標利率鎖定在2.12％，低于同期銀行存款收益率2.25％。
面對貨幣市場的資金淤積，以及銀行持券的風險加大，業內人士紛紛表示，或許只有調高準備金率才能化解商業銀行們的流動性過度的問題。
一商業銀行分析師指出，雖然自去年4月上調準備金率以來，央行一直加大公開市場操作來收緊流動性，不過從公開市場最近的操作量看，央行的動作顯得比較溫和。“不排除央行再次上調準備金率。”他說。
本周二央行發行一年期票據300億元，6個月期票據150億元，正回購50億元，而本周到期票據有550億元。根據上周發行的票據數額和央行周四票據的發行公告來看，目前央行在公開市場上并沒有嚴厲收緊貨幣的跡象。
不過，有分析人士稱，由于近期超額準備金利率剛剛下調，準備金率上調也不可能馬上出臺，估計央行可能會再觀察一段時間。
本周三（3月16日）央行將金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率由現行年利率1.62％下調至0.99％。盡管央行的通知中稱“下調超額準備金利率，有利于促進商業銀行進一步提高資金使用效率和流動性管理水平，穩步推進利率市場化”，但這一舉措無疑使得商業銀行手中的資金更多，“搶券”行為更加嚴重。
1月14日，央行貨幣政策司司長張曉慧曾指出了央行或會采用其他手段來調控貨幣供應，其中不排除用存款準備金率調整的可能性。
在央行發布《2004年第四季度貨幣政策執行報告》中也提出，今年要研究運用存款準備金、差別存款準備金、公開市場操作的合理組合,進一步增強公開市場操作在應對外匯占款等因素沖擊的有效性。在工具稀少的情況下，提高存款準備金率有可能被央行認可。
經過前兩次的上調，目前商業銀行的存款準備金率為7.5％。
“溫和”的公開市場
對于貨幣市場充裕的資金，結合到央行以往的公開市場操作，央行目前在公開市場上的操作顯得“溫和有余，剛猛不足”。
2005年的前兩周，央行曾在周二發行了900億元央票、凈回籠資金600億元的基礎上，周四再度發行400億元央票。加上前一周已經凈回籠的380億元基礎貨幣。央行票據單周發行量達到1300億元，凈回籠資金量達到1380億元。
而上周央行發行票據800億元，回購資金50億元。但算上到期的央行票據，其回籠的資金量并不算太多。
相比春節前的公開市場操作力度，現在的力度明顯顯得溫和了很多。
對此，一些市場人士表示：“揣測不出央行的意思。”
一種解釋是，現在金融機構的錢太多了，但也存在期限錯配的問題。把這個考慮在內，央行傾向于維持現在票據發行的規模。而且目前市場上短期資金特別多，央行也沒有太多的票據用來發行。發行票據亦需要央行巨大的成本。
申銀萬國研究員李慧勇認為，目前公開市場上貨幣回籠的力度不大很可能是給準備金率上調留下一個空間。
他認為：“目前市場上的資金這么多，如果回籠資金的話，應該只有加息和上調準備金這兩種方法可行。理論上來說，準備金率應該是比利率更為猛烈的工具，但由于中國資本和貨幣市場是割裂開的。所以在中國準備金率反而是一種先行的政策，它只會對貨幣市場產生影響，迫于無奈時才會動用加息的武器。”
而對于央行把超額準備金利率的下調，他認為下一步接著就是上調準備金率了。同時他認為上調準備金率短期內對于涌入債市的資金肯定是一個抑制，債市價格的下降會立竿見影，但長期卻幾乎不會有什么影響。
超強流動性
央行發行票據和所進行正回購操作，其收益率下降也許最能發現目前市場上的流動性有多么強。
3月15日，央行在公開市場發行的兩期央行票據全部下行,其中一年期央票招標利率下滑至2.701%,較上周猛降11個基點。當日同時發行的6個月央票的利率也較前周下滑12個基點,為2.2672%。
相比春節前，收益率的下行更為顯著。
在1月4日的人民銀行公開市場操作上，央行以價格招標發行了2005年第一期、第二期央行票據共350億元。其中第一期一年期票據發行量150億元，發行價格96.83元期，收益率3.2738％。第二期遠期央行票據，最高發行量200億元，發行價格96.86元，收益率3.2418％。
一年期央行票據的收益率相差了57個基點。
同時央行對7天進行的正回購操作,招標利率為1.65%,比前一周也下降了1個基點。與春節前相比，1月4日央行進行的7天品種的正回購操作，交易量50億元相同，但中標利率為1.6882％。正回購的收益率也明顯下行。
收益率和價格成反比，收益率下行則意味著價格的上漲，也就是說，進入貨幣市場的貨幣量明顯增加了。
同樣的情況也發生在國債市場上，不僅國債價格普遍上漲。而且出現了一級市場利率低于二級市場利率的情況。
財政部發行的2005年第1期10年期記賬式國債，發行年利率為4.44%。而二級市場曾經達到4.6％。一級市場利率低于二級市場利率說明參與一級市場的金融機構手中資金太多，發生“搶券”現象，導致價格上升、利率下降。
本文篇首提到的期限為1年的今年第二期記賬式國債2.12%的發行利率跌破同期存款2.25%的利率，也是由于資金大量進入債券市場導致利率下跌。
高價買入，低價賣出，參與一級市場運作的商業銀行做的顯然是“虧本”的買賣，帶來了的風險顯而易見。
寄望美元做市商
導致金融機構手中錢太多的一個重要原因是外匯占款太多。而這一趨勢從去年看已經很顯著。2004年中國外匯儲備是6099億元，增幅超過50%，央行外匯占款增加了1.6098億元。而今年，據有關專家預測，外匯占款是增加多少而不是增不增的問題。
央行對沖外匯占款無疑需要發行更多的央行票據，雖然這有回籠資金的作用，但發行票據需要很大的成本，這就在量上受到了一定的制約。所幸，人民幣/美元做市商制度的推行可以給央行伸出一把援手，不僅可以緩解外匯占款的壓力，而且使得商業銀行手中的巨額資金有了用武之地。
業內人士介紹，正式實施做市商后，外匯儲備中有一部分將分流到商業銀行手中，這就減少了基礎貨幣的投放壓力。而分流的這部分到底有多少量要看他們的額度，目前這一額度還不得而知。
“如果國有商業銀行承擔人民幣/美元做市商職能，即使有再多的美元拋盤，相信這些商業銀行也能接下。”一位銀行交易員稱。
一些專家人士也同時認為，如果央行逐步淡出中國外匯市場，中國目前的基礎貨幣投放格局將發生重大變化，過去由外匯占款作為基礎貨幣投放的主渠道，將會慢慢收窄，公開市場將會成為央行吞吐基礎貨幣更為最重要的渠道。
可以預見的是，一旦準備金率上調，再伴以做市商制度的實行，國債發行旺季的到來以及改制中的商業銀行為了資本充足率而大量發行的金融債，貨幣市場上大量資金沒有出路的情況將得到相當程度的緩解。
作者：胡進之
| 
