兩會剛一結束,央行便于日前宣布調整商業銀行住房信貸政策,并同時下調金融機構超額存款準備金利率。這一組出其不意的政策,立即打亂了債市投資者的陣腳,并且將債券市場一下子推入了敏感階段,留下了一個又一個的懸念有待化解。

    央行下一招會是什么?

    昨天,幾乎每一位接受記者采訪的業內人士都認為,這只是今年央行施政的開端,目的是為了給后續政策進行鋪墊。

    而在后續政策中,上調存款準備金率和加息這兩項緊縮性最受注目。原因就在于從目前公布的宏觀經濟數據來看,宏觀調控仍然存在進一步加強的必要。

    業內人士認為,在這兩項緊縮性政策中,存款準備金率上調的可能性最大。由于目前央行已將金融機構的超額存款準備金利率由1.62%降至0.99%,使市場資金的流動性進一步趨向寬裕,從而為對沖緊縮性政策的出臺打好了提前量。同時,本周央行公開市場操作凈回籠的資金量為350億元,比上周減少650億元,創下了春節開市后的低點。而從以往的慣例來看,央行回籠資金量的減少,往往是進一步緊縮性政策出臺的先兆。

    但是,也有執不同意見者。一些研究人士認為,央行近期兩項政策傳遞出的信息顯示,今年央行貨幣政策不單是強調宏觀調控,而是將宏觀調控與深化中國金融體系改革相結合。

    這說明,央行今年推出的貨幣政策是一組系統的組合拳,其范圍必將涉及到金融系統的各方面。目前,央行已經大幅下調了超額存款準備金利率,此舉的目的在于加快利率市場化。由于利率市場化是匯率自由浮動的前提,隨著利率市場化進程加快,匯率制度的改革也必將隨之跟進。去年以來,央行高層便在多個場合表示,中國進一步完善人民幣匯率形成機制。因此,下一步政策也很有可能落在匯率政策的改革上。同時從宏觀調控的角度來看,人民幣升值后將有助于減少通脹的輸入,平抑國內市場的價格。

    資金利率的底在哪里?

    在這兩項政策中,超額存款準備金利率的下調對債市的影響最大。原因在于它打破了貨幣市場與債券市場的資金底線。

    此前,銀行間債券市場短期資金價格往往是以超額存款準備金利率下調前的1.62%為底線。據業內人士測算,目前大行每年的付息成本在1.2%至1.5%之間。城市商業銀行相對更高。也就是說,經過此次下調后,0.99%的超額存款準備金利率已經跌破銀行的資金成本。

    這意味著,今后資金價格要放開,最終由市場供求來說話。值得注意的是,受超額存款準備金利率下跌的影響,昨天短期債券品種收益率迅速下探。3個月央行票據的發行利率僅為1.449%,較前下跌了40余個基點。然而,銀行間市場上短期資金利率代表、7天回購的加權平均利率仍然維持1.79%的水平。業內人士認為,由于回購市場上大行是資金的主要供應方,因此從目前情況顯示,大行資金成本將替代超額存款準備金率成為資金利率底線的標尺。

    漲到什么程度?

    由于目前市場上資金供應量富裕,超額存款準備金利率下調后,必然使得債券市場的資金成本下降,其后果就是整體的收益率曲線下移,換言之債券市場仍有上漲的空間。那么空間有多大?

    其實,在央行下調超額存款準備金利率之前,債券市場在投資者的眼中已經在"高位"運行。一家保險公司資金運作部負責人士表示,債市的收益率狀況已使投資者陷入了進退兩難的境地,無論是空方還是多方日子都不好過。對踏空一方而言,目前漲幅不菲,心態越發謹慎。而對于做多的一方,一旦逢高出貨后,退出的資金又將向何處去?

    從短期的趨勢來看,由于超額存款準備金利率下調后,將會把大量的資金源源不斷地擠入債券市場和貨幣市場。在短期資金運作的壓力下,債券市場無疑又將會恢復資金推動型的面目,價格還會繼續攀升。但是,如果這一情況繼續持續下去,則債券市場也將不堪重負,風險迅速積聚。而化解這一風險的唯一出路則是開辟新的盈利渠道。對商業銀行而言,最現實的出路就是增加短期貸款的投放量,但是這將對商業銀行的資金運作能力和風險資產定價能力提出新的挑戰。