從過去一段時間來看,貨幣市場基金獲得了平均在3.5%左右的年化收益,并且在近期不斷提高,甚至出現部分貨幣市場基金獲得超過8%的年化收益的狀況。結合《貨幣市場基金管理暫行規定》(下簡稱規定),我們認為,當前貨幣市場的高收益以及不同基金之間收益率的差異性主要來源以下幾個方面:

    其一、《規定》指出:"貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限 ,不得超過180天"。但并沒有明確指明是時點限制還是實時限制,進而導致部分基金可能在運作期內持有剩余期限較長的債券品種,而在定期信息披露的時點上進行短暫的調倉,將組合期限在該時點上符合180天限制。

    其二、《規定》并沒有明確組合期限的計算方法,即是采用凈資產加權還是總資產加權。在此情況下,各基金可能采取對自己有利的總資產加權,這勢必掩蓋基金組合的實際剩余期限(凈資產加權更為合理,因為總資產包含可能的杠桿放大,進而掩蓋實際的風險),使部分基金即使在信息披露時點上也可以持有期限更長、相應收益更高的債券。

    其三、對于浮息債券,《規定》稱:"以市場利率為基準利率的可變利率或浮動利率債券,利率調整頻率小于一年的債券的剩余期限等于計算日距下一個利率調整日的剩余時間"。這條規定并沒有明確何為"市場利率",并且對于傳統的一年調息一次(以一年定期存款利率作為基準利率)的浮息債券的剩余期限的規定不盡合理。這使得部分貨幣市場基金可以持有距到期日期限較長的債券來提高基金收益。

    其四、《規定》對回購交易的剩余期限計算方法不明確,使得部分基金可以用通過短期回購的滾動操作來實際持有較長期限的債券,進而獲得較高收益。

    其五、對于銀行間市場一些交易不連續的債券,《規定》沒有說明其公允價值的確定方法,進而部分貨幣市場基金可能會選取不同的標準來進行估值,或者通過公告時點的異常交易來人為操縱市場價格。這也會造成估值的混亂和較大偏差。

    從海外發展來看,Dale L.Domian與William Reichenstein(1998)在詳細比較了美國市場貨幣市場基金1990-1994年的收益情況后,得出以下主要結論:

    其一、基金費用的不同是導致各貨幣市場基金凈收益出現差異的決定性因素；

    其二、對于規模不超過30億美元的貨幣市場基金存在著明顯的規模經濟效應,即在30億美元之下,規模越大,費率越低,相應的基金凈收益越高；

    其三、規模在30億美元以上的貨幣市場基金,基本不具有規模經濟效應；

    其四、貨幣市場基金的收益具有相當的持續性。

    分析表明:成熟市場的貨幣市場基金只是投資者進行頭寸和流動性管理的工具,依靠杠桿放大和其他一些高風險操作來獲得遠高于市場無風險收益的做法是不可取的,也是不可持續的。規范的貨幣市場基金運作所表現出來的收益差異,僅僅在于其費率的不同,并且在一定的范圍內,存在明顯的規模經濟效應來促使基金管理者擴大基金規模、主動降低費率,進而提高基金的凈收益。

    隨著貨幣市場的完善、貨幣市場基金的整體規模的擴大以及管理法規的規范,我國貨幣市場基金發展初期的高收益率面臨著降低和趨同的趨勢,與此同時規范化運作后投資人所承擔的風險也將有所降低。我們認為穩定后的年化收益應該在2.8%左右,貨幣市場基金仍然是投資人一項良好的低風險、穩定收益的流動性管理工具。