3月16日收市后,央行在自己的網(wǎng)站上公布了《中國(guó)人民銀行調(diào)整商業(yè)銀行住房信貸政策和下調(diào)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金利率》。在我們看來,下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率政策的出臺(tái)是央行一直以來所醞釀的改革思路,對(duì)這一思路以及央行未來繼續(xù)的改革意圖,我們?cè)噲D做一個(gè)深層次的思考,因?yàn)?其對(duì)債市的影響是變革性的。而提高住房貸款政策則意味著宏觀調(diào)控真正走向了市場(chǎng)化階段。

    存款利率市場(chǎng)化逐漸啟動(dòng)

    對(duì)于商業(yè)銀行來說,將超額儲(chǔ)備金存款利率下調(diào)到0.99%水平,最直接后果就是,拼命吸收存款的策略可能已不再是合適的。因?yàn)樾碌某�額準(zhǔn)備金利率只比0.72%的活期利率高出27bp,也大幅低于其他期限定期短期存款利率,而商業(yè)銀行的吸儲(chǔ)成本幾乎是肯定高于0.99%的。

    因此,商業(yè)銀行未來對(duì)待存款的策略可能逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭?以貸定存","以投定存",即有多少貸款業(yè)務(wù)(由市場(chǎng)需求和自身的資本充足率決定)、有多少債券值得投資,就吸收多少存款。這將是一個(gè)巨大的變化,因?yàn)榇饲暗纳虡I(yè)銀行還背負(fù)著"高息攬存"的罪名。去年10月末,央行在宣布加息時(shí),也同時(shí)宣布了允許存款利率下浮的決定。就當(dāng)時(shí)來看,多少有些莫名其妙,而現(xiàn)在就很好理解。因?yàn)殂y行在新的儲(chǔ)備金利率下,存款多并不意味著利潤(rùn)就多,反而可能帶來損失。今后的商業(yè)銀行,完全可以通過采取將吸儲(chǔ)利率下浮到法定利率水平以下的方式,拒絕過多的存款。上述現(xiàn)象背后的本質(zhì)是,央行減少了對(duì)商業(yè)銀行的免費(fèi)支付,導(dǎo)致商業(yè)銀行免費(fèi)利潤(rùn)消失,商業(yè)銀行進(jìn)而就相應(yīng)減少對(duì)存款的利息支付。

    1年央票利率接軌法定利率

    長(zhǎng)期以來,超額準(zhǔn)備金存款利率是金融機(jī)構(gòu)回購利率守望的底線。在該利率為1.62%的時(shí)期,公開市場(chǎng)7天回購利率大部分時(shí)候就在此水平的邊界運(yùn)行。當(dāng)然,銀行間市場(chǎng)交易的7天回購利率比公開市場(chǎng)高,那是因?yàn)楣�開市場(chǎng)的7天交易是大額的回購批發(fā)市場(chǎng),而銀行間市場(chǎng)的7天交易不過是小額的回購零售市場(chǎng),故存在收益率上的差別。新的準(zhǔn)備金存款利率政策將此前的1.62%水平下調(diào)63bp至0.99%,因此,回購市場(chǎng)最直觀、也是必然的反應(yīng)是7天回購利率也隨之大幅度下降。如果降幅是同比例的,則意味著7天利率的零售值將回落到1.20-1.40%的區(qū)間水平。

    對(duì)短期利率而言,7天回購利率是整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率體系的套利基礎(chǔ),如果該利率下落,必然導(dǎo)致期限更長(zhǎng)貨幣利率的下滑。此前,使用7天回購利率滾動(dòng)套做1年央票的收益率大約在1.0%上下波動(dòng)。而在7天回購利率大幅回落后,在套利的力量的作用下,1年央票利率也將快速回落,并與法定利率利差縮小,形成接軌趨勢(shì)。

    法定存款利率將成定價(jià)基準(zhǔn)

    此前我們?cè)�指�?1年期央票利率已成為中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線的定位基準(zhǔn)。從這個(gè)意義的角度來看,此次超額儲(chǔ)備金利率下調(diào)后,首先將是7天利率與1年央票利率跟隨下調(diào),進(jìn)而會(huì)傳導(dǎo)給整個(gè)收益率曲線,導(dǎo)致債市曲線中樞回落,從而帶來一輪債券價(jià)格的上漲。

    上述現(xiàn)象可能只是表面的,更進(jìn)一步的意義在于,在1年期央票利率回落后,法定存款利率可能轉(zhuǎn)化為中國(guó)債市真正的定價(jià)基準(zhǔn)。我們這樣思考:首先,1年央票利率很難大幅高于法定存款利率。7天回購利率大幅回落后,在套利力量作用下,1年期央票利率再度向上偏離法定存款利率的可能性不大。即使動(dòng)用準(zhǔn)備金工具收縮貨幣,也將因?yàn)闃O度寬松的流動(dòng)性與大幅降低的超儲(chǔ)利率而不會(huì)對(duì)央票利率形成太大沖擊(更深層次的原因可能在于,多余貨幣已經(jīng)喪失了轉(zhuǎn)化為貸款的能力,無法在投資收益率上提出更高要求)；其次,1年央票利率也不可能低于法定利率很多。原因很簡(jiǎn)單,因?yàn)楣�開市場(chǎng)操作如果導(dǎo)致1年央票利率低于法定利率很多,則整個(gè)社會(huì)的融資利率曲線會(huì)下降,法定存款利率將失去應(yīng)有的意義。

    綜上分析,我們認(rèn)為,央行在貨幣市場(chǎng)最終的操控目標(biāo)可能是讓央票利率逐漸接軌法定存款利率,因此,法定存款利率也可能慢慢演變?yōu)閭�市收益率曲線的定價(jià)基礎(chǔ)。