■ 美元做市商制度本身僅僅只是一種交易制度,這種交易制度能否有效運作,將取決于其所處的制度、金融環(huán)境,它既是與外匯管理制度、匯率政策、外匯市場等密切相關(guān),也與經(jīng)常項目、資本項目管理有關(guān)。應(yīng)將美元做市商制度放在我國對外金融安全的大背景下考察。

    ■ 我國推行美元做市商制度應(yīng)以進一步加強經(jīng)常項目、資本項 目管理為前提,充分考慮強制結(jié)售匯制特點,并進一步研究人民銀行的匯率干預(yù)方式,此外,還應(yīng)加快發(fā)展與人民幣有關(guān)的外匯風險對沖工具。

    3月15日,中國銀行股份有限公司與中國外匯交易中心正式簽署外匯業(yè)務(wù)全面合作協(xié)議,中國銀行將以做市商的身份,積極參與中國外匯交易中心即將推出的8種外幣間匯率產(chǎn)品交易,中國外匯交易中心將選擇中國銀行遍及全球的外幣支付體系和網(wǎng)絡(luò),作為其外匯市場資金清算的主渠道。

    之前,央行2004年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告曾指出,我國將進一步深化外匯管理體制改革,促進國際收支平衡。加快外匯市場基礎(chǔ)建設(shè),增加銀行間外匯市場交易品種,試點美元做市商制度。

    在國際外匯市場上,"做市商"通常是有實力、有信譽的商業(yè)銀行,這些銀行不斷向市場報出買入價和賣出價,即"雙向報價",同時承諾在所報的價格上成交。做市商通過不斷報價、買賣,維持市場的流動性,同時通過買賣差價,補償各項費用并實現(xiàn)利潤。

    美元做市商制度已漸行漸近。推行美元做市商制度,是否會緩解人民幣升值壓力,減輕通貨膨脹壓力呢?

    一、美元做市商制度不會實質(zhì)改變?nèi)嗣駧派�值預(yù)期

    一般來說,交易制度的選擇僅影響交易效率。交易成本對交易行為有一定影響,但不會實質(zhì)改變?nèi)藗儗θ嗣駧艓胖档幕�本判斷。從人民幣非交割一年期遠期匯率的波動看,2003年中以來一直處于升值狀況,且大體與人民幣和美元的實際有效匯率同步。因此,當前人民幣升值預(yù)期主要來源于美元匯率的持續(xù)貶值。在當前的外匯管理體制下,只要美元匯率繼續(xù)貶值,中國經(jīng)濟保持高速增長,中美利差繼續(xù)維持,人們不會僅因交易制度的變化而實質(zhì)改變對人民幣的預(yù)期。事實上,即使在現(xiàn)有的美元/人民幣交易制度下,人們也不愿意持有過多的美元資產(chǎn)。2002年外匯存款1506.67億美元,其中居民儲蓄893.59億美元,到2003年外匯存款絕對量出現(xiàn)下降,降到1487.06億美元,居民儲蓄為855.14億美元。2004年3月,國家外匯管理局提高經(jīng)常項目外匯賬戶限額,將企業(yè)可保留經(jīng)常項目現(xiàn)匯的比例由20%提高到30%或50%,外匯存款有所上升,為1529.99億美元,但居民儲蓄繼續(xù)下降,為802.37億美元。

    總之,做市商制度僅僅只是我國美元/人民幣交易在技術(shù)層面上的制度變更,對人民幣幣值預(yù)期的影響有限。當然,其作為政府改進匯率形成機制的一項措施,公眾可能會預(yù)期政府會有進一步的行動,產(chǎn)生放寬匯率波動幅度的聯(lián)想。

    二、美元做市商制度有助于推動人民幣匯率的市場化形成機制

    人民幣匯率的市場化形成機制,實質(zhì)上就是匯率水平由真實外匯市場供求自發(fā)決定。由市場形成的匯率并不一定是市場化匯率。判斷一國匯率是否是市場化匯率,及市場化程度有多高,除了看匯率是否官方指定,外匯市場的參與主體是否廣泛外,還取決于:(1)資本管制程度；(2)外匯管制程度；(3)中央銀行對匯率的干預(yù)程度。

    我國已不再官方指定匯率,而是由銀行間外匯市場形成。從表面上看,我國的匯率已市場化,但(1)我國于1996年實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目可兌換,但資本項目下僅實現(xiàn)了部分可兌換,在國際貨幣基金組織劃分的43個資本交易項目中,有一半的資本項目交易仍然受到限制。(2)仍實行較嚴格的外匯管制。強制企業(yè)在外匯指定銀行結(jié)匯或超限額結(jié)匯,按照有關(guān)憑證、外管局核準件售匯,外匯指定銀行則實行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額管理,不足下限或超過上限的,都要在銀行間市場補足或拋出。(3)人民銀行通過外匯公開市場操作,在維持匯率基本穩(wěn)定的前提下保證外匯市場的出清。

    可見,銀行間外匯市場實際上是為銀行結(jié)售匯服務(wù),成為結(jié)售匯體系中必不可少的一個環(huán)節(jié)。人民銀行是外匯市場上唯一的"做市商",完全控制匯率水平。企業(yè)僅在結(jié)售匯時限內(nèi)、限額內(nèi),外匯指定銀行在結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸上下限范圍內(nèi)、買賣價差上,表達自己對匯率的看法,市場化成分較少。

    在這種環(huán)境下推出美元做市商制度,首先需要進一步放寬市場主體符合資本管制要求的外匯處置權(quán),在嚴格銀行外債管理基礎(chǔ)上改進甚至放棄外匯指定銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的管理,提高匯率波動的幅度(當匯率波動幅度提高后,應(yīng)提供相應(yīng)的匯率對沖工具)。這些措施都將有助于推動我國市場化匯率形成機制的建立。事實上,從2004年起,外匯管理局就已經(jīng)著手調(diào)整經(jīng)常項目外匯帳戶限額管理,將企業(yè)經(jīng)常項目外匯帳戶可保留外匯的比例由上年度經(jīng)常項目外匯收入的20%提高到30%或50%,擴大了按實際外匯收入100%核定經(jīng)常項目外匯帳戶限額的企業(yè),將超限額結(jié)匯期期限由現(xiàn)行的10個工作日延長為90日。此外,還對個人結(jié)售匯、境內(nèi)外資本流動、跨國公司內(nèi)部外匯管理等進行適當?shù)卣{(diào)整,擴大了外匯供求范圍,匯率形成的市場化程度已有所提高。

    其次,如果推出美元做市商制度,改變了由中央銀行充當外匯市場唯一做市商的現(xiàn)狀,在做市商之間引入了競爭機制,同時也使得做市商不再有貨幣政策等宏觀政策目標,具有了商業(yè)利益。而中央銀行對匯率干預(yù)的難度加大,匯率的浮動幅度將會有所擴大。

    三、與做市商制度有關(guān)的配套措施,將會影響基礎(chǔ)貨幣的投放

    在當前外匯管理體制下,限額以外的外匯將最終轉(zhuǎn)化為中央銀行的外匯儲備。在人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的前提下,將引起外匯占款的同比例增加,導致基礎(chǔ)貨幣的被動投放。與做市商制度有關(guān)配套改革措施的選擇,將有可能影響我國通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣。

    繼續(xù)維持現(xiàn)有匯率且不放松現(xiàn)有的外匯管理,尤其是不提高做市商結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的限額,做市商制度將僅僅是市場外匯的交易方式,不會改變匯率形成機制,緩解人民銀行回籠基礎(chǔ)貨幣的壓力。

    如果放松外匯限額管理,提高各個主體的外匯限額,尤其是做市商外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額,限額以上必須由中央銀行持有的外匯資產(chǎn)減少,則可能會引起外匯資產(chǎn)在人民銀行、外匯指定銀行(包括做市商)以及企業(yè)、個人之間的重新分配。只要新增外匯資產(chǎn)不由人民銀行持有,就不會形成基礎(chǔ)貨幣的投放,就會有助于緩解人民銀行調(diào)控貨幣、物價的壓力。

    但是,我們還應(yīng)看到,經(jīng)濟主體持有外匯資產(chǎn)的數(shù)量,不但受限額的限制,而且還取決于經(jīng)濟主體對外匯波動的預(yù)期、對匯率風險的管理能力及外匯市場的深度、廣度等諸多因素。在當前的市場環(huán)境下,放松外匯限額管理,不會實質(zhì)改變外匯資產(chǎn)在人民銀行及其他市場主體之間的分布狀況。

    當然,由于原先限額較低,外匯持有量受限額限制達不到滿足交易需求最優(yōu)持有量的主體,會增加外匯持有,從而在一定程度上減少了中央銀行外匯資產(chǎn)的持有量。

    四、推行美元做市商制度應(yīng)注意的若干問題

    美元做市商制度本身僅僅只是一種交易制度,這種交易制度能否有效運作,將取決于其所處的制度、金融環(huán)境。具體而言,美元做市商制度將與外匯管理制度、匯率政策、外匯市場等密切相關(guān),也與經(jīng)常項目、資本項目管理有關(guān)。不能簡單的就做市商制度談做市商制度,應(yīng)將美元做市商制度放在我國對外金融安全的大背景下考察。當前雖然外匯管理有所放松,但仍存在外匯資產(chǎn)分布相對集中,人民幣匯率預(yù)期較為一致,市場匯率仍然缺乏彈性等問題,設(shè)計并推行美元做市商制度,存在一定的挑戰(zhàn)。

    1、應(yīng)進一步嚴格經(jīng)常項目、資本項目的管理

    外匯的供給與需求,來源于國際收支,但發(fā)展我國的外匯市場,不能放松對經(jīng)常項目、資本項目的管理。經(jīng)常項目、資本項目管理是我國抵御對外風險的主要方式,只有在對外風險基本可控的前提下,發(fā)展外匯市場才有現(xiàn)實意義。外管局近期加強了對外資銀行短期外債指標核定、進口延期付匯、遠期付匯管理、個人財產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移售付匯、完善外資并購外匯管理等規(guī)定,已體現(xiàn)了這種理念。當前推行美元做市商制度,應(yīng)以進一步加強經(jīng)常項目、資本項目管理為前提。

    2、應(yīng)進一步研究人民銀行的匯率干預(yù)方式

    當前我國的外匯市場是銀行結(jié)售匯差額的交易市場,且采取撮合成交的場內(nèi)交易方式,即會員自主分別報價、計算機按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則撮合成交。在這種情況下,外匯市場每天成交額不大,2004年日均成交僅折合美元6.02億,信息較為集中,央行對匯率有極強的干預(yù)能力。采取美元做市商制度后,則美元/人民幣交易轉(zhuǎn)為場外交易,信息分散,交易量擴大,人民銀行對外匯市場的分析難度加大,匯率干預(yù)能力減弱。人民銀行是否還應(yīng)對匯率進行精確干預(yù)?干預(yù)的目標是美元匯率,還是應(yīng)轉(zhuǎn)為人民幣有效匯率?人民銀行應(yīng)采取什么方式干預(yù)匯率,是仍然通過場內(nèi)市場,還是僅與做市商建立央行交易商制度,作為做市商背后的做市商?

    3、盡快推出外匯遠期、互換及期貨、期權(quán)等外匯衍生產(chǎn)品

    推行美元做市商制度的關(guān)鍵之一是做市商有較強的風險管理能力,這就需要發(fā)展與人民幣有關(guān)的外匯風險對沖工具。如果美元做市商制度伴隨著匯率波動幅度的加大,市場上又缺乏外匯風險管理工具,那么只會使市場主體承受不必要的風險,給金融系統(tǒng)埋下隱患,不會提高其風險意識和風險管理能力。

    目前我國國內(nèi)銀行間外匯市場上只有美元、歐元、港幣、日元對人民幣的即期交易,沒有銀行間的遠期、互換以及期貨、期權(quán)等外匯衍生產(chǎn)品。我國當前僅有一些銀行可以從事遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù),利用香港、澳門市場上的人民幣非交割遠期等管理人民幣匯率風險。外管局已批準外匯交易中心開展銀行間外匯交易,外幣買賣系統(tǒng)也將于2005年5月正式上線運行,銀行可通過外幣現(xiàn)貨買賣管理外幣匯率風險。外匯交易中心也已與芝加哥商品交易所簽署諒解備忘錄,應(yīng)在此基礎(chǔ)上加強外匯遠期、互換及期貨、期權(quán)的研究,盡早推出這些產(chǎn)品。

    4、美元做市商制度的設(shè)計應(yīng)充分考慮強制結(jié)售匯制特點

    美元做市商制度的設(shè)計,應(yīng)借鑒國際、國內(nèi)有關(guān)做市商制度的經(jīng)驗,尤其是我國于1991年推出的國債二級市場雙邊報價商制度。但還應(yīng)注意到,我國的外匯市場與國債市場存在較大差別。在當前強制結(jié)售匯制度下,企業(yè)、外匯指定銀行的外匯買賣行為并非完全市場行為,而是帶有一定的強制性。加上外匯指定銀行外匯周轉(zhuǎn)頭寸分布帶有一定的規(guī)律性,處于做市商地位的銀行就有可能通過加大買賣價差,不對稱定價等獲得不合理的收益。