一級市場新券發行利率頻頻低于市場預期，二級市場不停上揚，兩個市場形成循環互動——債券市場芝麻開花節節高

    今年1月以來的債券市場走勢，可謂“芝麻開花節節高”，不斷創出新高。從市場表現來看，一級市場新券發行利率頻頻低于市場預期，二級市場不停上揚，形成了一級市場助漲二級市場，二級市場推動一級市場的循環互動局面。3月15日，交易 所國債指數一路上漲，收于101.24點，銀行間債券總指數也上升到106.27點，均創下18個月以來的新高。

    筆者認為，債券市場的持續走高主要得益于以下三大因素。

    升息預期弱化

    通過宏觀調控，M2的走勢得以有效控制，考慮到M2對CPI走勢影響的滯后期。粗略地分析，M2上升時，其對CPI的影響在10個月左右后顯現；CPI上升得較慢，但持續時間是M2上升時間的1.8倍左右，到達峰頂的時間大體滯后M2到達峰頂的時間22至25個月。當M2下降時，其對CPI的影響在大約在22個月至25個月后顯現；CPI下降得較快，但持續時間只是M2下降時間的一半左右，到達谷底的時間大體滯后M2到達谷底的時間10個月。由于M2從2003年9月已開始轉向下降，對CPI的影響將滯后顯現。從CPI的走勢看，基本印證了以上分析。

    2004年7月份以來，宏觀調控對CPI的影響逐步顯現，其增長率明顯回落，由最高的5.3％降至2005年1月的1.9％。雖然2月份的CPI增長率有所回升，達到3.9％，但是當月的PPI增長率仍然延續了1月份的下降趨勢，再者考慮到春節的原因，未來CPI的是否仍能繼續上揚值得懷疑。在上述的背景下，市場對宏觀調控的效果基本仍可，對近期升息的預期逐漸弱化，債券投資熱情高漲，成為了推高債券的重要因素。

    市場資金寬裕

    春節之后,市場資金面再度恢復寬松的狀態,央行逐步加大了央行票據發行和正回購操作力度,吸收流動性。雖然節后央行試圖收緊過于寬松的資金面,但收效甚微,公開市場利率水平仍延續了節前一路下行的走勢。3月10日，3年期央行票據發行利率為3.72%,比上周下降了8個基點,回到了兩周前的水平。3個月央行票據則繼續下行,發行利率僅2.0156%,比上周猛降16個基點。一方面，央行通過大量發行票據和正回購回籠資金；另一方面，市場利率卻不停下行，充分表明了市場的資金面寬松的狀況。

    新債發行供不應求

    在一季度“兩會”之前，財政部僅僅是試探性地發行了少量國債。國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行等政策性銀行的債券發行也基本安排在3月份之后。中國銀行等商業銀行的次級債在第一季度更是鳳毛麟角。據統計，今年1、2月份各發債主體共發行債券5次，總計發行量為720億元，不包括央行發行票據21期，發行量3880億元。如此不足千億元的債券發行量，根本無法滿足各類大型金融機構對不同債券品種的需要。以至于有些保險公司甚至打出“數量不限”收購某只債券的公告，可見新債的發行遠不能滿足市場投資人的需求。

    回調在所難免

    2月份CPI的高企，使得3月和4月物價走勢將處于一個關鍵時期。經濟運行中一些推動物價上漲的因素進一步強化,這些因素使物價反彈的可能性不容忽視。從3月份央行公開市場操作的情況看，央行繼續加大資金回籠力度的趨勢明顯,資金面極度寬松的局面很有可能得到緩解。另外，隨著“兩會”的結束，可以預見，債券市場將迎來一個發債高峰期，債券的供求關系失衡的狀況將會得到明顯改善。鑒于此，前期支撐債券市場走高的三大因素將受到不同程度的動搖和弱化。展望后市，經過一年多的持續上漲后,目前債券市場已處于相對高位運行,收益率已較2004年底平均下降50個基點,進一步上漲的空間已十分有限，債券回調在所難免。