上證所即將推出買斷式回購撮合交易,由此買斷式和質(zhì)押式回購將共享同一交易平臺,但投資人在兩種回購方式下資產(chǎn)頭寸的變化仍具有顯著差異,不同資產(chǎn)頭寸變化進(jìn)一步?jīng)Q定了投資人在兩種回購中不同的交易利益。

    如附表所示,買斷式正回購方作為期初融資與出券方,在T日賣出一單位國債、按期初清算價格取得現(xiàn)金、按履約金比率支付相應(yīng)履約金,其取得的凈融資額 即為P-P*a元(其中P為期初清算全價,a為履約金比率)。質(zhì)押式正回購方在T日出質(zhì)一單位國債并按標(biāo)準(zhǔn)券金額取得現(xiàn)金,其取得凈融資額即為100*x元(其中100為1單位國債面值,x為標(biāo)準(zhǔn)券折算率)。因此正回購方在期初階段的交易利益差異將直接體現(xiàn)為兩種回購中不同融資金額的比較。

    買斷式正回購方作為期末還資與買券方,其在債券到期市價跌穿約定全價與履約金之差時可以選擇不履約(即以放棄履約金的形式擺脫收券義務(wù),以便回避超出履約金額的溢價買券損失),則在 R日將不發(fā)生資金還出與債券買入；在債券到期市價漲過約定全價與履約金之和時,由于對手方將選擇不履約(即融券方通過放棄履約金來擺脫還券義務(wù),以便回避超出履約金額的折價賣券損失),因此其在期末不僅回收自己的履約金,同時取得對手方的履約金,即在R日收取2P*a元；在債券到期市價位于以上兩個臨界價格之間時,交易雙方均將選擇正常履行交易,則正回購方在R日將收回1單位國債、按期末清算價格還出資金、收回期初支付的履約金,因此其到期凈還資額為Q-P*a元(其中Q為期初約定的期末清算全價)。質(zhì)押式正回購方則在R日解凍一單位國債并按約定回購利率還出現(xiàn)金,其凈還資額即為100*x(1+r)元(其中r為質(zhì)押式回購利率)。因此正回購方在期末階段的交易利益差異將直接體現(xiàn)為對買斷式回購中棄約條件的利用,以及在雙方均不棄約情況下對完整期間內(nèi)融資成本的比較。

    對于逆回購方而言,其交易地位與正回購方反向?qū)ΨQ,也可作類似解析。以上交易利益差異直接決定著買斷式回購在定價原理、損益分布、策略運(yùn)用等方面與質(zhì)押式回購具有顯著區(qū)別。單就融資策略而言,若不考慮小概率發(fā)生的棄約情形,參照交易利益對照表即可對質(zhì)押式回購及買斷式回購的融資利益作出專門比較。

    不妨以上市較早的0215券歷史成交數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析。在正回購方的期初融資金額方面,自今年1月1日實(shí)施質(zhì)押式回購"逐周盯市"以來,0215各周標(biāo)準(zhǔn)券金額與當(dāng)周各交易日收盤全價均值的比率基本都在95%以下,即目前質(zhì)押式回購融資折價率一般高于5%。買斷式回購91天期限品種的履約金比率為5%,因此在91天回購品種下兩種回購的融資效率基本相當(dāng),在7天和28天期限品種下買斷式回購的履約金比例分別為1.5%和3%,因此在短期品種中買斷式回購的融資效率明顯較高。

    在正回購方的融資成本方面,排除小概率發(fā)生的棄約因素后,買斷式正回購的融資成本完全取決于到期約定價格與期初價格的差價幅度。假定遠(yuǎn)期定價完全符合理性預(yù)期(即到期約定價格與到期市價完全一致),根據(jù)0215上市直至今年2月底的歷史成交數(shù)據(jù),其7日價格波幅均值為-0.0528%,28日價格波幅為-0.2506%,91日價格波幅為-1.0159%,折合年率分別為-2.714%、-3.222%和-4.019%,同期質(zhì)押式回購7天期、28期及91天期品種的平均年率分別為2.26%、2.36%和2.62%。因此若買斷式回購的遠(yuǎn)期定價符合理性預(yù)期模式,則從歷史經(jīng)驗(yàn)來看買斷式回購的融資成本在平均意義上將明顯低于質(zhì)押式回購,尤其在券價持續(xù)下跌時期將出現(xiàn)期末價格低于期初價格的負(fù)回購利率狀況(即由融券方向融資方倒貼利息)。

    需要指出的是,對以上回購融資成本的比較結(jié)果還需額外考慮以下三點(diǎn),首先是買斷式回購的遠(yuǎn)期定價可能采取多種模式,在融券賣空需求不足情況下遠(yuǎn)期券價將無法得到充分揭示,甚至在融資需求主導(dǎo)定價情形下其遠(yuǎn)期定價基本比照質(zhì)押式回購利率進(jìn)行；其次是買斷式回購與質(zhì)押式回購應(yīng)計(jì)利息歸屬不同,質(zhì)押式回購標(biāo)的券應(yīng)計(jì)利息歸正回購方所有,買斷式回購標(biāo)的券應(yīng)計(jì)利息則歸逆回購方所有,因此經(jīng)利息歸屬的可比調(diào)整后質(zhì)押式實(shí)際"含息"融資成本應(yīng)為回購利率成本與債券息票收益之差,以0215息票率2.93%為例,其7天期、28期及91天期質(zhì)押式融資成本的可比均值將調(diào)整為-0.67%、-0.57%和-0.31%,因此在應(yīng)計(jì)利息歸屬可比口徑下質(zhì)押式回購實(shí)際融資成本一般均表現(xiàn)為負(fù)利率；其三是買斷式回購期初履約金付出將減小期初凈融入本金數(shù)額,因此將改變實(shí)際融資成本,若暫不考慮履約金的活期利息收益,則同樣在理性預(yù)期定價模式下,買斷式7天期、28期及91天期品種的平均年率估值分別為-2.755%、-3.322%和-4.231%。

    初步預(yù)計(jì),在該產(chǎn)品運(yùn)用初期融券需求相對較弱,因此遠(yuǎn)期定價可能主要以單純反映融資需求的質(zhì)押式回購利率作為參考。綜合考慮應(yīng)計(jì)利息歸屬的不同處理,買斷式回購撮合交易較大可能以遠(yuǎn)期凈價的微幅貼水或平水開局,以便反映應(yīng)計(jì)利息一般高于回購利率的利差因素,相應(yīng)遠(yuǎn)期全價則將微幅升水,以便實(shí)現(xiàn)與質(zhì)押式回購較為接近的實(shí)際融資成本。債券利息越高、回購期限越長、與質(zhì)押式回購利率聯(lián)系越密切則買斷式回購的遠(yuǎn)期貼水將越穩(wěn)定顯著,此外在跨利息支付日的回購交易中由于逆回購方將取得全部票息現(xiàn)金流,因此買斷式回購的遠(yuǎn)期貼水將急劇擴(kuò)大以便平衡逆回購方額外取得的債券利息收入。

    綜合以上分析,單就融資功能而言,買斷式回購下融資金額相對較高,融資成本則主要取決于遠(yuǎn)期價格的定價模式。初步預(yù)計(jì)在該產(chǎn)品運(yùn)用初期將參照質(zhì)押式回購利率進(jìn)行定價,其中逆回購方的"含息"收益將基本與質(zhì)押式回購相當(dāng),正回購方的"除息"融資成本將反映為遠(yuǎn)期凈價的微幅貼水或平水。