◎ 受升息(預(yù)期)的影響,2004年企業(yè)債券發(fā)行一度陷入困境,在各項創(chuàng)新的有利推動下,九月以后困境得以扭轉(zhuǎn),但市場流動性進(jìn)一步降低；

    ◎ 企業(yè)債券條款創(chuàng)新中附權(quán)設(shè)計成為創(chuàng)新亮點(diǎn),保底條款成為發(fā)行成功的關(guān)鍵,相關(guān)條款對企業(yè)債券投資價值產(chǎn)生重大影響,市場作用導(dǎo)致創(chuàng)新由發(fā)行人利益主導(dǎo)轉(zhuǎn)向滿足投資者需求；

    ◎ 發(fā)行主體主要集中于煤電油運(yùn)四個瓶頸產(chǎn)業(yè)中的國有大型企業(yè),體現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)政策傾向,在審批制的框架下,這種情況將進(jìn)一步延續(xù)；

    ◎ 2004年度企業(yè)債券創(chuàng)新力度較大,按照國際清算銀行對金融創(chuàng)新的分類標(biāo)準(zhǔn),除股權(quán)--引致型創(chuàng)新外,其它類型創(chuàng)新包括價格--風(fēng)險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、信用--風(fēng)險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、流動性--增強(qiáng)型創(chuàng)新和信用--引致型創(chuàng)新,都已經(jīng)或即將出現(xiàn)；

    ◎ 在政策和市場共同作用下,證券公司債券、銀行次級債券開始發(fā)行,多層次企業(yè)債券市場體系正在形成

    截至去年12月31日,2004年度批準(zhǔn)的12個部門268億元的發(fā)行額度,已有8家發(fā)行完畢,進(jìn)度明顯快于2003年。筆者在上年的創(chuàng)新趨勢中提出的證券公司債券、商業(yè)銀行次級債券都已成功發(fā)行,資產(chǎn)證券化債券、券商短期融資券也在積極準(zhǔn)備之中,一個初級的、多層次的債券市場體系正在形成。與此同時,企業(yè)債券市場的制度建設(shè)力度也在不斷加大。《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》的頒布,允許企業(yè)債券進(jìn)入銀行間市場交易流通,這可以看作是企業(yè)債券市場發(fā)展的新里程碑,對改善企業(yè)債券流動性、實現(xiàn)與國際慣例接軌具有重要的現(xiàn)實意義。

    通過對2004年度企業(yè)債券市場的回顧,我們可以總結(jié)出企業(yè)債券創(chuàng)新的總體特征,一方面,管理層對建立多層次債券市場體系、豐富企業(yè)債券品種給予了前所未有的重視,2004年1月31日,國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(俗稱國九條),《意見》中明確指出:"在嚴(yán)格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上,鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金,改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況,豐富債券市場品種,促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評級等規(guī)章制度,建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制。逐步建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場。"把發(fā)展企業(yè)債券、豐富債券品種放在全局的高度；2004年7月25日,國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》,《決定》再次強(qiáng)調(diào)"在嚴(yán)格防范風(fēng)險的前提下,改革企業(yè)債券發(fā)行管理制度,擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,增加企業(yè)債券品種。"這些高規(guī)格的政策文件充分說明政策在豐富品種、建立多層次債券市場體系方面推動力度較強(qiáng)。另一方面,在加息(預(yù)期)較濃、由發(fā)改委審批的企業(yè)債券投資價值受到廣泛質(zhì)疑的情況下,市場引導(dǎo)創(chuàng)新向保護(hù)投資者利益方向轉(zhuǎn)移,發(fā)行人利益主導(dǎo)的創(chuàng)新已極度弱化。

    一、 政策和市場共同作用:企業(yè)債券品種的多樣化趨勢

    如前所述,2004年企業(yè)債券市場出現(xiàn)了證券公司債券、銀行次級債券、商業(yè)銀行定期次級債務(wù)、保險公司定期次級債務(wù)等等多種新的公募和私募企業(yè)債券,這些新品種、新市場的出現(xiàn)主要得益于兩個方面:一方面是國家政策大力推動的結(jié)果,如通過制定一系列規(guī)章制度,使得相關(guān)債券發(fā)行工作有章可循。另一方面也是金融形勢發(fā)展的客觀選擇,如銀行次級債券的出現(xiàn),很大程度上是由于我國商業(yè)銀行資本充足率普遍較低并逐年下滑,急需補(bǔ)充資本金而其他渠道又無法滿足需要,因而借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗,發(fā)行次級債券補(bǔ)充資本金具有選擇的客觀必然性。

    二、 企業(yè)債券條款創(chuàng)新中附權(quán)設(shè)計成為創(chuàng)新亮點(diǎn)

    在2004年的企業(yè)債券條款創(chuàng)新中,附權(quán)設(shè)計成為創(chuàng)新亮點(diǎn)。2004年發(fā)行的、由發(fā)改委審批的19支企業(yè)債券中,有15支債券附有某一種或某幾種權(quán)利,包括發(fā)行人可贖回權(quán)、投資人可回售權(quán)、投資人可轉(zhuǎn)換權(quán)利、投資人獲得保底收益權(quán)等等,這種現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在次級債券中,并且一支商業(yè)銀行次級債券往往同時擁有幾項權(quán)利,如04中行債02同時附有發(fā)行人可贖回權(quán)和投資人可回售權(quán)。這些附權(quán)債券的出現(xiàn)成為2004年企業(yè)債券創(chuàng)新最醒目的一道風(fēng)景,標(biāo)志著我國企業(yè)債券市場發(fā)展進(jìn)入一個新的階段。

    三、保底條款成為一些企業(yè)債發(fā)行成功的關(guān)鍵

    發(fā)改委審批的19支企業(yè)債券,有5支債券設(shè)有保底條款,這一條款設(shè)計確保了債券的成功發(fā)行。由于保底條款都保證企業(yè)債券年收益率在5%以上,大大提高了企業(yè)債券的投資價值,即使在市場存在加息(預(yù)期)的情況下對投資者也有較大的吸引力,因此后期發(fā)行的債券幾乎都有保底條款,2005年已發(fā)行的05神華債和05申能債也沿用了這一方式,從發(fā)展趨勢看,保底設(shè)計可能成為最常見的企業(yè)債券條款。

    四、市場作用導(dǎo)致創(chuàng)新由發(fā)行人利益主導(dǎo)轉(zhuǎn)向滿足投資者需求

    2003年的企業(yè)債券創(chuàng)新,主要還是受發(fā)行人利益主導(dǎo),但在2004年這種情況已完全改變,所有條款創(chuàng)新幾乎都圍繞投資者需求來展開。8月以前,由于發(fā)行人和主承銷商無法迅速適應(yīng)市場環(huán)境變化,企業(yè)債券發(fā)行一度陷于絕境。為確保債券順利發(fā)行,發(fā)行人和主承銷商被迫適應(yīng)加息(預(yù)期)的市場環(huán)境,通過創(chuàng)新來滿足投資者需求。如設(shè)立投資人回售權(quán)、可轉(zhuǎn)換權(quán)、選擇浮息方式計息、附有保底條款等等,無不從滿足投資者的需求角度進(jìn)行創(chuàng)新。市場作用型創(chuàng)新發(fā)生了本質(zhì)的變化。

    五、擔(dān)保機(jī)構(gòu)有多元化發(fā)展傾向,但銀行擔(dān)保和大股東擔(dān)保仍占絕大多數(shù)

    發(fā)改委審批的企業(yè)債券,全部通過擔(dān)保實現(xiàn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移,信用等級大幅提高,2004年發(fā)行的債券全部為AAA級。同時,擔(dān)保機(jī)構(gòu)并非只有銀行一種機(jī)構(gòu),已呈現(xiàn)多元化發(fā)展傾向,除鐵路債券繼續(xù)由國家鐵路建設(shè)基金提供擔(dān)保外,其它如04中石化債由中石化集團(tuán)提供擔(dān)保,04中信國安(資訊 行情 論壇)債由中投信用擔(dān)保公司提供擔(dān)保。但總體上看商業(yè)銀行提供擔(dān)保仍占絕大多數(shù),可見商業(yè)銀行面臨的這種企業(yè)債券擔(dān)保風(fēng)險并未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)移。此外,本年度擔(dān)保主體更多地表現(xiàn)為發(fā)債主體的大股東,除04中石化外,所有證券公司債券的擔(dān)保機(jī)構(gòu)都是其大股東,這也是我國擔(dān)保機(jī)制不健全的必然結(jié)果。

    總體來看,2004年度企業(yè)債券創(chuàng)新體現(xiàn)出現(xiàn)明顯的政策推動和市場作用的雙重特征,在政策和市場的共同作用下,證券公司債券、銀行次級債券(包括公募和私募)等券種得以順利發(fā)行；在市場升息(預(yù)期)的壓力下,創(chuàng)新已由發(fā)行人利益主導(dǎo)轉(zhuǎn)滿足投資者需求。

    2004年的企業(yè)債券創(chuàng)新是在我國金融環(huán)境的背景下,發(fā)行人適應(yīng)市場對企業(yè)債券需求的努力中實現(xiàn)的。結(jié)合國際清算銀行的創(chuàng)新分類標(biāo)準(zhǔn),可以看出除股權(quán)--引致型外,其它類型的創(chuàng)新包括價格--風(fēng)險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、信用--風(fēng)險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新、流動性--增強(qiáng)型創(chuàng)新和信用--引致型創(chuàng)新,在2004年的企業(yè)債券市場都已經(jīng)或即將出現(xiàn),總體上看,2004年企業(yè)債券創(chuàng)新可謂碩果累累(見附表)。

    展望2005年,如果《企業(yè)債券管理條例》能夠順利出臺,產(chǎn)品創(chuàng)新會有更大的突破。比較重要的包括,針對商業(yè)銀行積累的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和自營性個人住房抵押貸款余額,開發(fā)資產(chǎn)證券化債券品種,針對券商負(fù)債經(jīng)營能力低下影響證券市場發(fā)展的實際,開發(fā)出更多的券商短期融資債券品種,以及項目債券品種等,都將成為市場首選。伴隨著企業(yè)債券品種的多樣化,建立普遍適用的企業(yè)債券評級制度和跟蹤評級制度也顯得越來越迫切。

    中國科學(xué)院研究生院
    北京天則經(jīng)濟(jì)研究所
    上海證券報社
    《中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新報告(2005)》撰寫組
    學(xué)術(shù)委員會顧問:成思危
    學(xué)術(shù)委員會主任委員:張曙光鄧勇
    副主任委員:汪壽陽                      盛洪
    主編:楊如彥
    副主編:孟輝