綜合國內和世界范圍內未來三年的乙烯需求和產能增長來看,2005年國內乃至全球的石化產品需求仍然旺盛,國內新增的乙烯產能將被國內強勁增長的需求所消化,不會對現有產品價格造成大的沖擊。

    石化產品的價格在2004年底確實出現了波動,但從目前價格來看,仍然處于歷史高位運行,從推動合成樹脂消費的動力來看,國內塑料制品產量的大幅增長是 主要原因,特別是電器、建筑用塑料制品的需求保持大幅增加,帶動了合成樹脂需求增加。2005年的石化產品價格仍然在高位波動。

    在基于行業運行良好的狀況下,石化類公司的估值水平又是如何呢?對行業預期即將步入"周期"頂部的恐懼使得石化類公司的股價從高點回到了起點,但市場的估值水平應是決定公司價格的重要因素,在對周期類公司"價值重估"的背景下,不妨看一下它們的估值水平如何?

    我們比較國際上一體化的石油石化公司(埃克森美孚、殼牌、雪佛龍德士古、英國石油公司)和大型的化工類公司(巴斯夫、道化學、杜邦公司)1992年到2005年的估值水平,可以發現:1、油價升高時,市盈率普遍下降,這和這些公司業績改善有關,說明高油價對改善這些公司的業績有利。2、在化工類公司中,平均估值水平要高于一體化的石油石化公司。例如:我們選擇的四家一體化公司1992-2003年平均的市盈率水平為20倍,按照周期的高峰點的不同在1992-1995年間平均市盈率為19倍,1995-2000年間為22倍,2001-2004年間為19倍。高峰值為1998年的26倍,低峰值為2004年的16倍。

    而對于化工類公司,1992-2003年的平均值為23倍,這三個階段的數值則分別為25倍、21倍和23倍,高峰值為2001年的50倍和1995年的10倍。這兩個點恰好為1995年的化工行業頂峰和2001的行業低谷。

    從以上比較來看,一體化公司的波動性要弱一些,表現出了盈利的穩定性,而化工類的公司則隨著行業周期波動業績表現出波動性。

    參照以上比較,我們將國內的中國石化(資訊 行情 論壇)、上海石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)和齊魯石化(資訊 行情 論壇)與上述的相應公司作了比較,中國石化的業務結構和規模更貼近于一體化的石油石化公司,而后三家則基本可歸為純粹的化工類公司。按照最近三年的公司盈利狀況來看,中國石化的平均市盈率(2002年為28.6、2003年為21.3、2004年為14.3)為21倍,2004年和2005年的動態市盈率分別為14.3倍和10.5倍,這一估值水平已顯著低于國際平均的16倍和14倍水平。

    對于上海石化、揚子石化和齊魯石化來講,2002年和2003年的市盈率顯著高企,其中如齊魯石化2002年僅達到微利的水平。但隨著行業轉暖,2004年市盈率水平顯著降低,按照我們的預測,2004年全年三家公司加權平均價格為6.23元、11.80元和9.17元。2004年和2005年的動態市盈率分別為上海石化12.5倍和8.6倍,揚子石化為6.1倍和7倍,齊魯石化為13.6倍和8倍。

    同時,我們選取了中國石化A股和H股從2004年1月份至今的股價表現,可以發現在大多數的時間里,

    A股的股價較H股有一定程度的溢價,平均溢價比為1.57,從2004年7月20日開始,A股和H股的溢價比始終在平均值以下運行。而從8月24日開始,隨著H股股價的上升,這一溢價比顯著降低,目前已處于今年以來的低位1.30左右,走勢明顯背離。我們認為A股有明顯的上升動力。

    按照目前國內石化類公司的估值來看,已基本上處于市場的低端,和優良的業績形成鮮明對比的是其股價再次回到了起點,除卻市場整體下跌的系統性風險之外,市場對"周期類"股票,特別是石化類公司調整顯然矯枉過正。

    產品價格調整的影響逐漸弱化

    由于此前國家發改委對成品油價格的管理,中石化的石腦油價格變化基本上采取盯住90#汽油價格的方式,國內石腦油價格遠低于國際市場價格。從今年起,國內石腦油價格與國際價格直接掛鉤、每月調整。這一市場化的定價方法正在扭轉以往的行政的僵化的定價體制,石化企業價值可以直接參照國際石腦油和石化產品的價格波動去預測,使得我們可以根據市場環境作出正常的預測。從短期來看價格上調對一些公司將產生負面影響,但由于石腦油定價將與國際接軌,從長遠來看影響越來越小。

    中國石化:我們認為是長期穩定增長的典范。一體化的業務結構和擁有中國主力消費區域的銷售網點,是中國石化長期獲得穩定收益的強有力保證,而其抗周期波動和產品價格風險的能力最強,應該是戰略性的長期投資品種。

    對于其他三家,如果我們細細梳理其產品鏈條,則發現相互之間仍有區別。上海石化堪稱中國石化的"旗艦",其寬泛的產品鏈條,除卻上游開采外,幾乎涵蓋了石化產品的所有系列。而揚子石化則在芳烴系列獨步天下,持續景氣的聚酯原料成為其業績優良的制勝法寶。齊魯石化則是目前國內唯一的氯堿型的石化公司,合成樹脂和丁苯橡膠是其業績增長的動力,而2005年產能釋放的效應充分顯現,業績增長可期。

    經過新一輪大規模的擴能改造后,石化公司的規模效應正在逐步顯現,經營的穩定性正在逐步提高,產品單位成本的降低必然帶來競爭力和抗風險能力的增強。我們認為目前的市場顯然已低估了公司的真實價值,對周期類公司特別是石化公司的"價值重估"將重新成為其價值再發現的開端。

                主要石化公司盈利預測
                公司名稱  2004E(元)  2005E(元)  2006E(元)  2004年加權價
                中國石化    0.39       0.43       0.45         5.09
                揚子石化    1.93       1.58       1.65         11.8
                齊魯石化    0.67       0.90       0.98         9.17
                上海石化    0.50       0.56       0.61         6.23