在發(fā)行指引二級市場收益率定位的今天,日前國開行二期金融債中標(biāo)利率大大低于市場理論預(yù)期似乎要告訴這樣一個(gè)事實(shí)---遠(yuǎn)期利率招標(biāo)預(yù)言趨勢

    進(jìn)入3月份以來,各類新債發(fā)行的頻率明顯加大,債券市場經(jīng)過前期的大幅上揚(yáng)后,各類債券品種將會(huì)在一級市場的指引下,尋求收益率的最新定位。由于中國債券市場的發(fā)展年限較短,所累計(jì)的歷史交易數(shù)據(jù)有限,市場成員在進(jìn)行投資決策時(shí)難以確定 理性收益率的取值,因此,相似債券品種之間的相對比較成為目前確定投資交易策略的主要工具,特別是隨著發(fā)債主體不斷引入遠(yuǎn)期、選擇權(quán)等條款,債市投資者的預(yù)期正逐步走向理性。

    以日前國家開發(fā)銀行在銀行間市場招標(biāo)發(fā)行的2005年第二期金融債(050202)為例,該期債券仿照2004年度第13期金融債的發(fā)行模式,采取了遠(yuǎn)期定價(jià)的發(fā)行方式。以發(fā)行前期銀行間市場中金融債的收益率曲線測算,050202的定價(jià)策略從理論上應(yīng)該符合無風(fēng)險(xiǎn)套利的金融交易模式。由于該期債券品種的起息日在2005年6月15日,距離招標(biāo)日尚距3個(gè)月時(shí)間,因此該期債券的中標(biāo)利率理論上相當(dāng)于一個(gè)"3個(gè)月×2年"的金融債遠(yuǎn)期利率,即相當(dāng)于投資者先投資于3個(gè)月期的票據(jù)品種,到期后再投資于該期債券品種的最終收益與目前直接投資在一個(gè)剩余期限在兩年零三個(gè)月左右的金融債收益相當(dāng),而且兩種不同投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度一致。

    按照如上思路,計(jì)算050202債券的理論中標(biāo)利率如下:選擇存續(xù)期在2.3年附近的040211債券和3個(gè)月期票據(jù)構(gòu)建組合。根據(jù)市場成交情況,在發(fā)行前期04國開11的市場真實(shí)成交收益率在3.50%,而目前3個(gè)月期票據(jù)品種的最新發(fā)行收益率為2.18%,設(shè)定050202的理論中標(biāo)利率為 x時(shí),應(yīng)該滿足公式:(1+3.50%)2.3=(1+2.18%×3/12)×(1+x)2,

    從而測定050202的理論收益率應(yīng)該為 x＝3.75%。

    但是招標(biāo)結(jié)果卻顯示,該期債券的實(shí)際中標(biāo)利率僅為3.38%,理論與實(shí)際相差近40個(gè)基點(diǎn)。對于上述現(xiàn)象無非可以從如下幾個(gè)方面進(jìn)行解釋:首先,目前市場資金面的寬松格局,是造成實(shí)際收益率低于理論預(yù)期值的根本原因,也許很多投標(biāo)機(jī)構(gòu)預(yù)期在3個(gè)月后自身資金會(huì)極度充裕,目前安排好投資計(jì)劃,似乎無可厚非；再者,也許在投標(biāo)過程之中,很多機(jī)構(gòu)并沒有意識(shí)到該只債券所蘊(yùn)涵的遠(yuǎn)期價(jià)值,更多程度上將其作為兩年即期金融債品種對待,從而導(dǎo)致實(shí)際中標(biāo)利率低于理論值。

    無獨(dú)有偶,在2004年度,同樣的事件也發(fā)生在04年國開行第13期金融債的招標(biāo)發(fā)行中。當(dāng)時(shí)040213的中標(biāo)利率為3.90%,同樣遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)的理論收益率4.07%,3.90%的實(shí)際中標(biāo)利率所導(dǎo)致的市場結(jié)果就是:一級市場所確定的遠(yuǎn)期利率在很大程度上修正了當(dāng)時(shí)存續(xù)期在2年多左右的金融債收益率。而同樣的道理也很可能發(fā)生在本次招標(biāo)過程之中。從理論角度測算,如果"3個(gè)月×2年"的金融債遠(yuǎn)期利率為3.38%,則反算存續(xù)期在2.3年附近的金融債,相應(yīng)的理論收益率為3.18%。而以目前市場流動(dòng)性較好的相近期限金融債040211比較,該券目前的市場真實(shí)成交收益率在3.49%附近,與理論價(jià)值相比,收益率依然存在較大的下行空間。而且從新債發(fā)行前后的二級市場報(bào)價(jià)情況來看,市場成員對于該只債券品種追捧有加,持有者普遍產(chǎn)生了惜售的心態(tài)。

    理論與實(shí)際總是存在差距的,但是潛在的理論正像一只"無形的手",會(huì)指導(dǎo)實(shí)際市場情況的后期演變,而且債券是非常具有理性的投資工具,相信歷史會(huì)再度重演。