全國人大常委會最近確定了2005年立法計劃,備受社會關注的證券法修訂草案等31部法律草案列入了這一立法計劃,有望在今年正式啟動相應立法程序。

    張靜靜 王東:從金融創新和金融監管角度看《證券法》修改

    《證券法》的修改已列入人大今年的立法計劃,這說明市場各方 都已看到了現在施行的《證券法》的不足之處。據悉,此次修改主要涉及證券市場發行制度的改革與完善、多層次市場體系的建設與完善、交易制度的完善、銀行資金入市和券商融資、融券問題、投資者利益保護問題和證券監管機構的權限問題等等。當然這些都是具體值得關注的地方,但筆者認為更值得討論的是這次修改的指導思想。

    首先,《證券法》的修改應該滿足金融創新的需要。金融創新是金融系統在整個經濟體系中發揮資源配置作用的原動力,它通過降低交易成本、完善市場、提高價格的信息含量而改善社會福利和運行效率,同時節約籌資成本、提高投資回報、提供日益精確的風險管理以及在稅收和管制范圍的變遷中更高效率地運作。從廣義上說,金融創新主要包括金融產品的創新和金融組織的創新、發展與演進。對我國證券市場來說,由于證券市場不是自下而上設立,而是由上而下設立并且設立的初衷從為企業籌資逐漸轉變為如何優化資源配置,甚至是如何滿足金融消費的需要,所以說,隨著市場運行目的的轉變,人們對于金融制度創新、金融產品創新和金融組織創新的需求會越來越強烈。比如,在市場今后的發展中,金融衍生品會出現,做空機制也會引入,但是如果在法律中沒有明確規定,也就不可能有這些品種與交易方式展開的法律基礎,必然會導致金融創新和金融供給的不足。從這個角度來看,《證券法》的修改應該適應市場發展的目的變化,這樣才能順應市場發展的需要。

    其次,《證券法》的修改應該盡可能平衡金融創新與金融監管之間的關系。兩者的關系同金融自由和金融秩序之間的關系一樣,都是一架天平的兩端,能否保持平衡的關鍵要看相關的外在標準------法律制度。一種新的金融產品或者新技術在金融領域的應用,由于沒有相應的市場環境或者人們自身不足和操作不當,都會給市場帶來很大的動蕩,甚至影響市場安全。在對1989年的美國股災分析后,一些專家認為其中一個原因就是由于采用新的電子交易制度而導致信息堵塞造成危機,因此金融監管還是必要的。一般來說,監管活動是基于"堵截"與"疏導"兩種迥然不同的指導思想:一是放松管制,即通過強化金融市場競爭,促進金融市場的發育與金融業的發展。在管制逐步寬松的過程中,通過不斷地提高監管當局的風險防范能力和監管水平,來控制和防范金融風險；二是加強管制,即通過限制金融機構的經營業務范圍,限制金融創新,控制金融價格來保證金融市場的穩定。1998年出臺的《證券法》的指導思想由于受當時東南亞金融危機的影響,采用的是加強管制,但在行政管制色彩濃厚的監管體制下,忽視了對于監管成本的衡量,夸大監管的收益,低估監管的成本,從而使金融市場得不到應有的發展,致使整個金融體系十分脆弱。這同發展金融、搞活金融的思路是相違背的。總的來說,我國的市場由于金融創新不足,金融監管應該采用放松管制,而不是"監管監管再監管"。

    最后,從商業銀行法的修改經驗來看,《證券法》的修改應該為今后的金融創新留下余地。比如,為了適應當前商業銀行改革與發展的實際需要,2003年12月底已對《中華人民共和國商業銀行法》的修改將原來的"第四十三條:商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。"修改為"商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務,不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資,但國家另有規定的除外。"這為在中國金融領域開展混業經營開辟了新的發展空間,為將來商業銀行在管理和金融產品創新方面提供了空間,所以這次《證券法》的修改應該借鑒這樣的經驗。

    總之,這次《證券法》的修改應該首先滿足將來證券市場發展需要,其次是要處理好金融創新和金融穩定兩者之間的權衡問題。如果能在我國對WTO所做的承諾兌現的年限中處理好這兩者的關系,讓我們的證券市場順利地渡過這個變革期,那么這次修改無疑是成功的。

    孫磊:用《證券法》推動誠信建設

    我國的《證券法》誕生于20世紀90年代末期,受當時認識局限和市場功能定位偏差的影響,難免顯現存在一些問題。近年市場的曲折使我們能夠更加清晰地認識其不足,這為修改工作奠定了良好的基礎。筆者認為新的《證券法》不僅要為市場發展拓展空間,更要推動我國證券市場的誠信建設。

    歷史充分證明缺乏誠信的金融市場不可能長期持續的成長,而法律又是維護誠信的最有力武器。當今美國證券市場往往被其他國家作為仿效目標,其實上世紀初那里也充滿了欺詐,不少上市公司甚至拒絕披露年度財務報表。欺詐性投機泡沫的破滅成為了1929年全球經濟大危機的導火索之一,隨后美國政府頒布一系列法律逐漸提高了市場的誠信度。"安然事件"為代表的系列丑聞凸現了原有制度的缺陷,美國政府又及時修訂法律,提高了對虛假信息披露懲罰力度,迅速恢復了投資者對上市公司和中介機構的信任。近幾年我國香港和內地股市的走勢可謂大相徑庭,大型國企赴港上市亦頗受歡迎,雖然該現象背后有多種原因,但香港法律更好地保持了市場誠信無疑是一個重要因素,不少內地市場上司空見慣的行為在香港要受到嚴厲處罰,正是完善法律減少了上市公司行為的不確定,使投資者能夠根據良好的基本面積極投資。由于中小股東在資金、信息和控制力方面處于弱勢地位,利用法律手段確保證券市場參與方的誠實守信,實際上體現了法律保障公民權利的基本準則。經濟學的研究表明,法律對投資者的保護程度決定金融市場的誠信度,同時決定了金融市場發展的好壞。

    客觀地講,《證券法》的實施并沒有從根本上改變我國股市誠信度不高的局面,投資者往往無法依據法律的規范來判定上市公司及有關方面的行為,不確定性過高導致了信心的匱乏。造成這一局面的既有執法質量不高的原因,也因為法律自身的缺陷。首先,股權分置格局下非流通股股東有著極為旺盛的自利動機,《證券法》對此沒有足夠的預見,自然無法制定針對性的條款建立相應的市場化制衡機制,同股同權的法律原則難以找到現實的實現途徑；其次,沒有能夠為公眾股東提供全面、高效的司法保護途徑,如中小股東不能低成本地行使直接訴權,受到侵害常常只能忍氣吞聲；第三,對違法行為的懲戒不足,現行《證券法》第十一章盡管明確了法律責任,但對直接責任人的處罰大多只是數萬元的罰款,低廉的違法成本顯然起不到懲前毖后的作用；第四,在監管者的權力、義務和責任的設計上存在著不對稱現象,致使監管者缺乏充足的動力去制止非常明顯的違法行為。

    一些人士提出《證券法》的修改應該在做空機制、銀行資金入市等方面有實質性的突破,部分投資者將此視為潛在的利好。這樣的修改符合證券市場的發展方向,是完全必要而可行的,但近兩年大量的創新并沒有讓市場擺脫低迷,這又說明如果離開了誠信的基石,拓展市場發展空間只能事倍功半。以促進誠信建設作為《證券法》修改的主線,不僅是證券市場內在規律的要求,還是中國證券市場風雨歷程中得出的經驗教訓。

    "國九條"提出我國證券市場發展的基本方針和政策,并高度強調了保護投資者利益特別是公眾投資者利益,《證券法》修訂就應當通過立法程序來貫徹落實"國九條",從制度上推動市場誠信度的本質性提高。在修改一些不合時宜的限制性條款的同時,還必須根據實際情況賦予公眾股東更大的權力,依靠完善民事訴訟機制、提高懲戒力度來增強《證券法》的權威性和威懾性,進一步清晰界定監管部門的權責為重樹投資者對有關職能部門的信任奠定制度基礎。

    魯濱森:注意與公司法協調

    在市場經濟條件下,公司與證券是兩個具有天然聯系的經濟現象,從而決定了公司法與證券法之間存在著密切的聯系。由于我國建立現代企業制度的改革進程和證券市場的完善發展,一直處于交替進行、相互促進的歷史階段,導致公司法與證券法的制定與實施也存在相互促進、相互補充的現象。在公司法制定時,證券市場已有較大發展,但制定證券法的時機尚未成熟,為促進和穩定證券市場的發展,公司法中就規定了一些本屬于證券法的法律規范,如上市條件、上市暫停和上市中止等；隨著證券市場的進一步發展,對上市公司治理結構的規范化產生更高的要求,而現行公司法中卻欠缺相應的制度規范,于是證券監管部門就制定了許多本屬于公司法范疇的部門規章,如獨立董事制度、上市公司股東大會議決程序等,這些部門規章在形式上卻歸類于證券法范圍。

    有人認為,只要具體的法律規范適當,其在形式上放在哪個法律文件中則無關緊要的。這是一個缺乏系統考慮的錯誤觀點,在公司法和證券法的修改工作中尤其要放棄這種觀點。公司法與證券法畢竟是兩個獨立的商事法律,其間的區別性大于聯系性。當前公司法修改應當注意與證券法的區別與聯系,而證券法修改工作中也應該注意與公司法的協調。在其兩部法律的修改中,應采取措施,實現協調性:

    一方面,要識別相關法律規范的性質。修改公司法時,要根據公司法和證券法各自的宗旨、各自在實施機制的特點以及與各自規范體系的聯系程度等,識別和劃分公司法律規范和證券法律規范。根據這一標準,在獨立董事制度方面,有關獨立董事的地位、權限和對公司的誠信注意義務等就屬于公司法的范疇；有關上市公司獨立董事在信息公開方面的責任就屬于證券法的范疇；在公司相互持股的規制方面,有關公司相互持股的持有限制和表決權限制就屬于公司法律規范,有關公司相互持股信息的披露就屬于證券法律規范；在關聯交易規制方面,有關控股股東、董事等在關聯交易中的誠信義務、關聯方的表決權限制及關聯交易決議無效制度就屬于公司法律規范,關于上市公司關聯交易及其議決過程的信息公開就屬于證券法律制度；如此等等。

    另一方面,要將現行證券法律體系中的公司法律規范進行必要的調整后,納入公司法當中；將現行公司法體系中的證券法律規范剝離出去,納入證券法修改之中。在兩部法律的修改中,應將公司法中的上市條件、上市暫停、上市終止等制度予以剝離,留待證券法修改時納入證券法；同時,將諸如獨立董事的地位、選任、權限等制度,關聯交易的構成、限制、責任等制度,上市公司股東大會召集和議決程序等等,從證券法中剝離,納入公司法當中,這樣可以充分實現公司法和證券法的完整性和協調性。

    實現證券法與公司法的協調性是非常重要的,當前對公司法的修改正在進行,證券法的修改也已列入議程,這既是實現證券法與公司法的立法協調的難得機會,也是對立法部門在理念和技術上的一次考驗。

    胡飛雪:證券法修改三要點

    《證券法》應該怎樣修改,或者說要達到什么立法目標,可以說上三百條。但如果只說核心,其實也就是三個要點:

    一是要對所有的融資者和投資者一視同仁。為了達到這個目標,要改股票發行審批制為注冊制,把股票的發行和上市交易的選擇權完全交給發行融資公司、保薦人、承銷商和投資者。

    二是要能懲罰市場上的壞人。亂市宜用嚴刑重法,《證券法》要加強金融證券犯罪的懲罰力度,除了考慮與《刑法》銜接配套兼容外,與舊法相比,新法要結合證券市場的具體情況有所細化和完善,使之更具操作性。在這方面最需要有所突破的立法事宜,一是引入集體訴訟機制,這樣可以降低證券市場上的受害人的維權成本,提高其維權效率；二是把刑事懲罰和經濟懲罰落實到自然人頭上。新法要做到不讓任何一個人(包括法人和自然人)因使壞而得到一分一毫的非法的不當利益。

    三是要為保護投資者權益提供到位的法律框架。證券法是證券市場的根本大法,要為證券市場的發展明定方向,要為市場參與者確立規范并提供支持系統。考慮到目前證券市場上融資者爭先恐后,投資者不斷減少的現實,在修訂《證券法》時,法律的支持系統要向投資方傾斜,法律資源要多向投資方配置一些。特別是要為將來制定《證券投資者權益保護法》開拓出空間,為證券投資者協會的成立提供證券法方面的依據。

    總之,修訂《證券法》,要立足現實市場,面向未來,面向世界,要有前瞻性,有可操作性,要服務于所有市場參與者,有利于市場所有參與者,要嚴懲壞人,真愛、善待好人。

    余運彪:突出鼓勵創新與規范監管

    金融領域,特別是證券市場,情況非常復雜,而且千變萬化,時時變化,掌握和了解某一時刻特定的現象是一件費時費力的事情。如果都需要依靠法律來規范和約束所有的市場行為和市場參與者的微觀活動,絕對是不現實的。比較理想和科學的方法應該是用法律的形式管住管好宏觀的方面,而將微觀放開,通過市場手段和行政管理的方式進行實時監督與指導,這樣做,不僅樹立了法律的權威性,也使管理更加有效與高速。

    《證券法》的制訂與修改,突出的應該是制定嚴密的規范,哪些行為是不能做的,做了應該受到什么樣的懲罰,而對于沒有涉及到的行為與現象,原則上應被默許,這不僅僅體現出鼓勵創新的宗旨,也符合人們通常的思維習慣,本身也為《證券法》的發展與完善留出了更多更好的空間。人是生產力中最活躍的因素,人的行為空間越大,則對于生產力發展的約束越小,社會就可以發展得越快,這一點對于發展中國家和落后地區的影響尤為明顯。

    《證券法》修改的另一個重點,應該在明確與規范監管行為方面下功夫,對于證券監督管理部門的責、權、利應當作出明確的法律定義,這不僅僅體現法制社會政府管理行為法制化的需要,也能消除證券市場中的一個最大的不確定因素,即管理行為的隨意性。

    陳悅:鼓勵國企資金合規流入

    現行的《證券法》第76條規定"國有企業和國有資產控股的企業,不得炒作上市交易的股票"。然而事實卻是,這幾年在上市公司十大流通股東中與公司控股股東毫不相關的國資控股公司占據流通股大股東席位的現象并不鮮見。這說明,把國有企業及國有資產控股企業擋在資本市場的大門以外,這樣的法律條款就顯得有些滯后。

    資本的合理配置功能在于其流動性。不能由于市場的制度建設還存在一些缺陷和不合理狀況就從源頭上封堵其的自由流動。對于以投資為根本目的的行為則應鼓勵,讓各類資金通過合規的渠道自由規范進出資本市場,是市場發展的大方向。

    隨著企業間購并活動的發展,嚴格禁止國有企業及國資控股的企業進入二級市場,實際上是封堵了該類大型企業在資本流通市場通過收購等手段實施有利于自身發展戰略的通道。因此,應當為國有企業、國資控股企業資金建立起公平入市的法律環境。