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3月5日溫家寶總理在第十屆全國人民代表大會第三次會議上作《政府工作報告》時表示，要穩步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革。此前，1月31日，央行發布了《穩步推進利率市場化報告》，對中國的利率市場化改革戰略再次進行了總體部署，指出利率市場化改革的核心在于建立起風險與收益對稱的定價機制。而隨著中國加入WTO后過渡期的到來，中國金融體系改革面臨的外部壓力也日顯緊迫。那么，中國利率市場化改革的進程怎樣？現在是否已經到了最后的攻堅階段？從目前的情況看，中國存貸款利率市場化的條件已基本具
備，而利率市場化對不同方面的不同影響，更值得各方關注。
鏈接：1978年中國開始經濟市場化的改革。可是，改革后相當長的時間里，中國一直對資本的價格--利率--予以嚴格控制。1998年，中國開始了貸款利率市場化的探索。是年11月起，金融機構對小企業的貸款利率可在法定貸款利率基礎上上浮20%，大中型企業可上浮10%；從1999年9月起，對中小企業的貸款利率可在法定貸款利率基礎上上浮30%，大中型企業可上浮10%。2000年，中國放開了外幣存貸款利率，從而外幣存貸款利率具有了市場化的基礎。2002年，中國開始積極地在八家農村信用社進行存貸款利率市場化的試點，賦予它們更大幅度地調整利率的權利。2004年10月28日，中央銀行在調整法定存貸款利率時，就放開了貸款利率的上限和存款利率的下限，但仍對城鄉信用社人民幣貸款利率實行上限管理，其貸款利率浮動上限擴大為基準利率的2.3倍。中國金融機構人民幣貸款利率已經基本過渡到上限放開，實行下限管理的階段。2005年1月31日，央行又發布了中國利率市場化報告。根據2005年1月對全國金融機構法人2004年第四季度貸款利率浮動情況的統計顯示：四季度金融機構發放的全部貸款中，實行下浮利率的貸款占比為23.23%，比三季度上升2.43個百分點；實行上浮利率的貸款占比為52.21%，比三季度上升2.11個百分點。今后存貸款利率市場化的重點是逐步提高利率定價和風險管理能力，逐步建立健全中央銀行利率調控體系，在更大程度上發揮市場在資源配置中的作用。中國漸進式利率市場化的實踐為金融深化理論的發展提供了豐富素材，對中國存貸款利率市場化的分析具有理論與實踐的雙重意義。
中國推行存貸款利率市場化的資金環境寬松，條件在逐漸成熟
1、穩定的宏觀經濟環境和寬松的資金供給降低了存貸款利率市場化的宏觀風險。從計劃經濟向市場經濟的過渡是經濟貨幣化的過程，同時也是計劃經濟中隱性通貨膨脹顯性化的過程。另外，在國有企業軟預算約束所帶來的投資饑渴癥的推動下，中國在1990年代中期以前的通貨膨脹率一直較高。在高通貨膨脹預期和資本嚴重短缺的雙重作用下，存貸款利率的自由化后果會帶來極高的名義利率，并由于通貨膨脹率的不斷變化導致實際利率的不斷波動，會極大地擾亂人們的預期。在不穩定的宏觀經濟環境下，存貸款利率的自由化可能會對整個經濟體系帶來十分有害的沖擊。正因為如此，以麥金農為首的金融自由化理論家一直強調，發展中國家在推行金融自由化之前政府平衡預算和控制貨幣供應量的過快增長的極端重要性。但在1997年底中國出現結構性的總需求不足后，物價水平連續多年在低位運行，且波動的幅度非常小。穩定的低通貨膨脹率降低了人們對通貨膨脹率的預期，為中國今后存貸款利率的自由化奠定了良好的宏觀基礎。
另外，中國市場化改革中，一個引人注目的、且與麥金農和愛德華·肖利率市場化理論相悖的是，在推行收入分配貨幣化的同時，通過巧妙的金融制度安排，極大地提高了中國居民金融抑制型的強制儲蓄率，使得中國在不到二十年的時間里，就由一個資本嚴重短缺的國家變成了一個資本相對剩余的國家。到2004年末，全部金融機構各項人民幣存款(含外資機構)余額為240525億元，居民人民幣儲蓄存款余額達到了119555億元。自1992年以來，中國幾乎每年都是凈資本輸出國家。1999年之后，中國對國外部門的凈金融投資每年都超過2000億元之巨，2002年達2928億元。這些都說明，中國推行存貸款利率市場化有了寬松的資金供給環境，減輕了市場化后利率上升的壓力。
2、貨幣市場的發展為存貸款利率市場化奠定了市場基礎。自1998年以來，中國貨幣市場得到了長足地發展。2004年，貨幣市場累計成交132454.47億元，交易量與GDP之比達到了97%。此外，貨幣市場交易的期限也越來越短期化，同業拆借和債券回購交易的期限在7天以內的分別超過了80%和90%，這與中國貨幣市場在最初的發展中期限較長，貨幣市場在相當程度上充當著資本市場功能有著相當大的差別。幾年來的實踐顯示，中國貨幣市場調節金融機構短期資金余缺的能力顯著提高，它已經成為金融機構進行流動性、風險和資金管理的重要場所。
在貨幣市場總量快速增長的同時，中國貨幣市場的效率也得到了極大地提高。1996年1月，中國建立了全國統一的同業拆借市場后，在全國范圍內形成了統一的同業拆放利率，逐步取消了對該利率的限制，同業拆借利率初步成為了一個可反映全國范圍內資金供求狀況的利率指標。1998年建立了全國統一的銀行間債券回購與現券交易市場，同時對包括外資銀行在內的金融機構開放同業拆借市場，并且放開了對貨幣市場的利率管制。現在，貨幣市場利率是中國利率體系中市場化程度最高的，它們能夠及時地反映我國資金供求的動態變化，具有很好的平滑性。在中國缺乏真正意義上的基準債券和基準利率的情況下，貨幣市場利率實際上發揮了基準利率的作用，成為資金市場的晴雨表。可見，貨幣市場不僅便利了商業銀行進行流動性管理，而且也為商業銀行的風險定價提供了參照。
3、商業銀行競爭手段日趨理性，為存貸款利率市場化奠定了較好的微觀基礎。從理論上說，利率市場化后賦予了商業銀行的定價自由權，價格便成了商業銀行重要的競爭手段之一。1980年代，中國曾出現過銀行高息攬儲的現象。在那時，盡管中國的存款利率被嚴格地管制著，但在實存實貸信貸管理體制且貨幣市場極其落后的情況下，商業銀行的貸款取決于其所吸收的存款。加之，那時，貸款幾乎是我國商業銀行的全部資產業務，也幾乎是它們唯一的利潤來源；另外，由于貨幣市場極度落后，只有源源不斷的存款流入才能維持商業銀行必要的流動性，這些都使商業銀行有了爭取更多存款的潛在動機。于是，為了規避存款利率管制，各商業銀行便通過有獎儲蓄等手段變相地提高存款的實際利率來爭取更多的存款。
高息攬儲的風波對中國推行存貸款利率市場化帶來了心理上的陰影。中國在早先并沒有對存貸款利率實行自由化，主要原因之一就是擔心商業銀行為了爭取更多的存款而競爭性地抬高存款利率，為了爭取發放更多的貸款而競相降低利率。實際上，在自由化、風險日益凸現的環境里，商業銀行有更多的手段來開發更加符合客戶需求的金融產品來贏得競爭，而不主要依賴于利率手段。這一點，實物產品市場的競爭對商業銀行具有很強的借鑒意義。在實物產品的定價中，如果廠商總能推出新的、滿足人們新的需要的產品，那么，在產品投入市場的初期，就可以將其價格定得高于競爭性市場出清的價格，獲取極高的租金。若廠商只有通過大幅度地降低其產品的價格才能保住原有的市場份額的時候，這就意味著它可能過了成熟期而走向衰落了。因此，在利率市場化后，簡單地通過利率的競爭來爭取客戶只是商業銀行無路可走時的下策，最終會使商業銀行購買風險的成本的上升和向存款者出售風險收益的下降而不堪巨額的財務負擔。實際上，我國的商業銀行現在更多地在注重提高服務質量，開發新的金融產品來幫助客戶提高收益和降低風險，贏得客戶的信任和支持。這表明，商業銀行在利率競爭方面變得越來越謹慎，這為存貸款利率的市場化奠定了較好的微觀基礎。
利率市場化對商業銀行的風險與流動性管理提出更高要求
1、存貸款利率市場化對商業銀行的風險評估和定價提出了新的要求。存貸款利率市場化使商業銀行能夠得以針對不同借款者的風險特征收取不同的風險價格，從而使商業銀行具有更高的甄別風險的激勵。但是，利率市場化只是解決這一問題的必要條件之一。實際上，即使是利率市場化之后，由于信息不對稱，商業銀行在發放貸款時，仍然會面臨著逆向選擇和道德風險，這會對商業銀行信貸資金的配置帶來極大的影響。早在亞當·斯密的時候，他就認識到了這一問題。他說：如果法定利息率……被固定得很高……將要借出的大部分貨幣會落入浪費者和投機商手中，他們中的任何一個都愿意支付這種較高的利息。那些想為使用貨幣而借債并非用錢來生錢的冷靜人群就不會冒險參與競爭。在這種情況下，即便借款者愿意按照商業銀行要求的利率借款，商業銀行仍然會采取信用配給。
要克服逆向選擇和道德風險，最根本的辦法就是要采取各種措施獲取盡可能多的信息。辦法之一就是讓潛在借款者表明自己的風險特征，但壞人總會標榜自己是好人。如果僅靠潛在借款者自己來揭示自己的風險類型，商業銀行就不可能真正了解其風險狀況。解決信息不對的辦法之二就是附加限制性條款。實際上，即便是在管制利率下，每一筆貸款合約也都有一些限制性條款，以防止借款者的道德風險。但限制性條款對那些一開始就沒有還款意圖的騙貸者是沒有約束力的。鑒于此，銀行自己生產和加工潛在借款者的信息就顯得極其重要。實際上，按照金融中介理論，銀行只是替存款者發揮代理監督的角色，銀行實際上是信息的加工廠。要使商業銀行在存貸款利率市場化之后，能夠獲得必要的風險溢價，商業銀行應該完善信息生產和加工，完善對潛在借款者進行風險評估的手段和技術。
即便商業銀行能夠很好地識別潛在借款者的風險，但如何對風險予以確切地定價也是存貸款利率市場化后擺在我國商業銀行面前的一個挑戰。在公開交易的股票市場和債券市場集合競價的競爭性定價中，投資者只是價格的接受者。但利率市場化后的商業銀行不同，盡管存在競爭，但在對某一具體的企業發放貸款時的風險定價的競爭并不是完全的，商業銀行并不是價格的被動接受者。但在利率管制下，中國的銀行業沒有對風險進行自主定價的余地，因此，長期以來，中國的商業銀行并沒有開發出相應的風險定價技術。合理的風險定價既要保證商業銀行所承擔的風險得到應有的補償，同時也應保證風險定價不要太低而產生新的逆向選擇。
2、利率市場化后要求商業銀行有更好的利率風險管理技術。在管制利率時代，盡管中央銀行也會根據經濟形勢的需要不定期地調整存貸款利率，從而影響商業銀行資產的收益和負債的成本，但管制時代的利率調整與由市場資金供求狀態確定的利率波動的最大不同之處在于，前者的利率調整具有可預見性，而市場利率的波動則在很大程度上是隨機游走的，這極大地增加了商業銀行利率風險管理的難度。
2002年以來貨幣市場利率的波動給商業銀行帶來的壓力就充分地說明了認真研究存貸款利率市場化后商業銀行利率風險管理技術的重要性。1998年至2002年初，貨幣市場利率持續下降給商業銀行帶來了極大的通過貨幣市場操作的盈利機會。但到2002年8月份后，債券回購利率出現了較大幅度地回升，債券價格開始大幅度地下跌。特別是，在2003年6月到2004年5月間，受宏觀調控的影響，貨幣市場利率反復大幅波動，給商業銀行帶來了很大的沖擊。由于債券在我國商業銀行體系資產中所占的比重已經超過了20%，因此，債券回購利率的上升使我國商業銀行面臨了前所未有的真正的市場利率風險。但中國缺乏對沖利率風險的工具，此間債券利率的回升使各商業銀行感受到了前所未有的壓力。正是在這樣的背景下，中央銀行在此期間幾次大規模的回購和現券買斷操作才引起了人們的高度關注，有些市場人士甚至認為，這幾次公開市場操作有補償國有商業銀行在債券利率上升時招致的損失之嫌。這里的是非曲直自有人去評判，我們在這樁公案中注意到的是，發展各種手段來防范利率風險，確實已經緊迫地提上了我們的議事日程。
3、金融市場的多元化發展和利率市場化增加了商業銀行流動性管理的難度。金融市場的發展增加了人們對投機性貨幣的需求。按照凱恩斯和托賓等人的貨幣需求理論，投機性貨幣需求主要取決于人們心目中的正常利率與現實利率之間的差距和風險。中國金融結構的多元化無疑使人們有了更多可供選擇的金融產品，可以更好地取得收益與風險之間的平衡。在交易極其便利的現代金融基礎設施下，任何利率與風險的相對變動--無論是預期的還是現實的--都會導致資金在不同金融市場與組織之間的大規模的流動，從而給商業銀行帶來極大的流動性沖擊。假如人們預期債券市場利率會不斷下降，債券價格會不斷上升，那么，將會有更多的投機性貨幣需求投資于債券，對銀行存款貨幣的需求會減少。當大規模的投機性貨幣轉入債券市場時，商業銀行就會面臨負向的流動性沖擊。反之，如果人們預期市場利率會上升，金融市場的風險將增大，人們對投機性貨幣的需求會減少，持有更為安全的資產，存款貨幣的需求會增加，從而使原來活躍在金融市場的投機性貨幣回流到商業銀行，這又會給商業銀行帶來過多的流動性。
利率市場化與中國金融發展的內在關系
以麥金農和愛德華·肖及其追隨者從各種不同的角度分析了利率管制的各種弊端；國內也有諸多的文獻分析了中國利率管制所帶來的租金消散及其對資金配置所帶來的低效率。在這些專家看來，實行利率管制的國家應該推行利率的自由化改革。但中國并沒有一開始全面地實行存貸利率市場化，仍然有其內在的邏輯基礎。
1、存貸款利率管制是在弱財政、強金融下政府轉移資源的重要方式
在中國從計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中，政府財政收入在GDP的分配中所占的比重不斷下降，最低時曾達到只有10%強的比重。與此相反，隨著個人收入在GDP中所占的比重越來越高，以及政府巧妙的金融安排，使中國的金融剩余不斷增加。為了保證在弱財政下實施對強金融的控制，以及金融發展自身的路徑依賴特點和中國實體經濟對金融發展的內生約束，中國并沒有及早地實施金融自由化，不僅金融部門的準入、業務范圍被牢牢地控制在政府的手中，而且，就連金融部門的定價決策權也被政府控制著。因此，中國在金融領域的改革并沒有走出像實體經濟相似的路徑，即實行價格雙軌制。政府對金融的控制手段不僅包括對金融的準許限制，而且將金融剩余集中在四大國有銀行之中，在財政補貼之外還通過金融補貼來平衡改革中各方面的利益。金融補貼的方式不僅包括強制國有銀行向政府偏好的企業和產業提供貸款，而且貸款的利率也被優惠得遠遠低于市場出清的水平。無論是政府的財政補貼，還是金融補貼，都是為了使一些改革得以較為順利推行的必要措施。如果沒有這些措施來對在改革的利益重新分配中遭受損失的部門提供相應的補償，許多的改革措施將會遇到更大的阻力和困難，因此，我們不應該一概而論這種補貼都是無效率的。
2、存貸款利率管制是政府對銀行作為國有企業軟預算約束支持體的必要補償制度
一般而言，軟預算約束需要兩個主體，即預算約束體和支持體。預算約束體是指那些支出在以最初的稟賦和收入為限時，如果收不抵支，產生赤字，那么在沒有外部干預的情況下不能繼續存續的組織。例如，國有企業就是一個預算約束體，即使是國有企業發生虧損，政府也會通過各種各樣的方式來為它提供財政的或金融補貼，使本來通過市場機制被遭淘汰的企業得以繼續生存。支持體通常是受政府控制的可以直接轉移資源來援助陷入困境的預算體的組織，例如，財政部門就是支持體，它向虧損的國有企業提供補貼或稅收減免，軟化企業的預算約束。
轉軌經濟中的中國商業銀行在軟預算約束中扮演著雙重角色，它既是預算約束體，同時也是國有企業軟預算約束的支持體。作為預算約束體，商業銀行在追求利益最大化的過程中應該受到自身資源的約束。由于在中國向市場經濟的轉軌中，出現了弱財政與強金融的反差，政府在財政控制力量不斷弱化，財政作為國有企業軟預算約束的支持體難以為繼的情況下，政府強化了對國有商業銀行的控制，以便向政府偏好的企業和產業提供金融剩余方面的支持。例如，改革以來的相當長一段時間里，我國商業銀行向民營企業發放貸款就受到了嚴格限制，而迫使國有商業銀行向國有企業提供不同名目的貸款，從而使商業銀行擔當起了國有企業軟預算約束支持體的角色。正是商業銀行作為國有企業軟預算約束的支持體承擔了為國有企業融資的義務，商業銀行出了問題自然不只是商業銀行自身內部管理不善的原因，更多的是政府強制商業銀行作為國有企業軟預算約束支持體的結果。因此，作為在強金融下國有企業軟預算約束支持體的國有商業銀行出現了諸多的問題時，政府有義務盡一切努力來予以救助。中國的《商業銀行法》就明確規定，經國務院批準的特定貸款項目，國有獨資商業銀行應當發放貸款，因貸款造成的損失，由國務院采取相應的補救措施。
利率管制，通過人為地擴大利差是向商業銀行作為國有企業軟預算約束支持體的一種制度上的補償。利率管制不僅為政府偏好的產業和企業創造了租金機會，而且一旦宏觀經濟條件允許，政府又通過管制利率擴大利率差，迫使存款者向銀行體系提供補貼(見上圖)。僅此而論，中國居民源源不斷的存款流入不僅為商業銀行提供了充分的流動性，而且政府通過管制利率不斷擴大利差，迫不得已地為化解商業銀行作為國有企業軟預算約束支持體所積累的不良債權做出了巨大的貢獻。據筆者的初步估計，自1995年連續多次降息以來，由于存貸款利差的擴大，存款者向銀行至少提供了2萬億元的補貼。這大概也算是中國金融自由化中一個鮮明而又耐人尋味的特點吧。
3、中國并沒有過早地實行利率市場化是由中國金融發展的階段所決定的
中國并沒有過早地實行存貸款利率市場化，與中國金融發展的階段密不可分。在1990年代之前，中國的金融機構和金融工具都極其單一，沒有可以公開交易的金融工具和資本市場與貨幣市場上層結構，實際上就是由四大國有銀行組成的。雖然我國在1981年就恢復了國債的發行，但并沒有真正形成有意義的國債市場。另外，貨幣市場的充分發展對存貸款利率市場化是不可或缺的，因為貨幣市場無信用風險、流動性風險貼水和期限貼水基準債券的利率是其他一切金融工具的利率形成的基礎。而在1980年代和1990年代初，中國并沒有統一的貨幣市場，分散的貨幣市場交易技術、交易的制度都極其落后。在這樣的環境下，要實行存貸款利率的自由化，就無法在基準利率的基礎上進行期限升水和風險升水。從這個意義上說，貨幣市場的充分發展是存貸款利率市場化的前提條件之一。
對策：從三個方面推進利率改革
盡管中國已具備了推行存貸款利率市場化的有利條件和環境，但以下三個方面的進一步改革和發展對中國存貸款利率成功地市場化也會是非常重要的。
1、進一步完善貨幣市場，重新認識國債的功能，發行基準債券
盡管中國的貨幣市場已經取得了長足地發展，但目前還缺乏真正可以充當基準債券的金融工具，中國目前還沒有真正意義上的基準利率。一般來講，可以充當基準債券和基準利率的金融工具必須滿足兩個基本條件，即期限特別短和沒有信用和流動風險。同時滿足這兩個條件的債券的利率就沒有期限升水和風險溢價，可以起到基準利率的作用。顯然，只有期限非常短的政府債券才能近似地充當基準債券的作用。但中國到目前為止，還只是把政府債券單純地當作彌補財政赤字或者為政府建設融資的手段，發行的政府債券期限都相對較長，難以真正發揮基準債券的作用。
赤字國債和建設國債只是國債的傳統功能，在市場經濟發達的國債，國債的功能已經發生了根本性的變化，其對金融體系和貨幣政策的功能已經強于財政的功能。為了發行基準債券，推動貨幣市場結構的進一步完善，從而更有利于存貸款利率的自由化，中國應從金融發展的角度重新認識現代國債的功能，發行市場容量大的短期國債就顯然格外重要了。這就要求我國進行國債品種的創新，至少形成一年期以內的短期國債的滾動發行，為形成短期基準利率作好前期準備。
2、鼓勵金融機構開發規避各類風險的金融新產品
鑒于存貸款利率市場化后商業不僅面臨著傳統的信用風險，而且利率風險也加大了，流動性管理也更加困難，讓金融機構自由開發各類新金融產品，及時地轉移、消解和防范各類風險是非常重要的。首先是要鼓勵商業銀行開發規避利率風險的對沖機制。國內現在一談起避險工具，馬上就想到開放各種金融期貨。筆者認為，金融期貨不僅可以實現對沖交易，從而規避風險，但由于金融期貨特殊的交易機制，也可能引發更大的金融風險。有鑒于此，以及國內金融機構在抵御金融風險方面還有相當的脆弱性，應當謹慎開發包括利率期貨在內的高風險避險工具。實際上，除了期貨交易外，遠期協定、期權、互換等都可以有效地規避利率風險，而且也不會引發更大的金融風險，這是比期貨更安全的避險機制。目前，國內的遠期結售匯制和商業銀行開發的兩德寶外匯期權交易對利率產品的創新具有重要的借鑒意義。
此外，存貸款利率市場化后，由于收益與風險分布的不可預期的波動，會使資金在金融市場與商業銀行之間的流動也更具隨機性了，商業銀行的流動性管理更為困難了。與此同時，對像個人住宅抵押貸款之類的期限特別長的資產業務在商業銀行未來的資產中會占有越來越高的比重，也是中國金融功能得到進一步完善，為消費者平滑生命期內收入增加新的渠道和機制的客觀要求。但隨之而來的是商業銀行資產與負債的期限不配比問題更突出，從而使商業銀行資產和負債的利率敏感性發生不可預料的變化，因此，轉移相關的利率風險和流動性風險也在存貸款利率市場化的同時被提上了議事日程。到目前為止，國外的經驗證明，證券化是較為理想的選擇。
3、硬化商業銀行預算約束的重要性
要使在利率市場化之后，商業銀行不會采取惡性的利率競爭，硬化商業銀行的預算約束是非常必要的。軟預算約束不僅存在于國有的工商企業，而且在商業銀行中也同樣存在。有兩個方面的原因促成了中國商業銀行的軟預算約束。首先，商業銀行破產具有極強的負外部性，所以，即便是在市場經濟最發達的美國，在對商業銀行實施破產機制時，也存在著太大而不能破產的監管寬容。其次，中國的商業銀行作為國有企業的軟預算約束的支持體，反過來強化了國有商業銀行自身的軟預算約束，即商業銀行支持政府偏好的企業和產業發放貸款，出了問題自然應該由政府承擔部分責任。于是，商業銀行便與政府展開了一場不公正的博弈，指望出了問題，政府總會出面來解決，從而使得商業銀行在從事經營活動時不計成本地過度競爭或冒過高的風險，違背商業銀行謹慎性經營的原則。由此造成的商業銀行軟預算約束是中國在轉軌過程中所特有的。
解決商業銀行的軟預算約束問題，既要注意到它的普遍性，也必須注意到中國轉軌過程中的特殊性。就商業銀行軟預算約束的普遍性而言，就是要降低單個商業銀行破產所帶來的負的外部性。商業銀行的集中度越高，其負外部性越大，當商業銀行遇到困難時，就越有可能產生監管寬容。因此，采取各種措施降低中國銀行業的集中度就很有必要了。就中國商業銀行轉軌過程中軟預算約束的特殊性而言，它是由作為對國有企業軟預算約束的支持體的作用而產生的，因此，要減少商業銀行的軟預算約束，就需要從根本上弱化商業銀行作為國有企業的軟預算約束支持體的作用。上海證券報中國社會科學院金融研究所彭興韻
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