2001年6月以來(lái)，中國(guó)股市拾級(jí)而下，走出了與國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)完全背離并且是自股市建立以來(lái)周期最長(zhǎng)、走勢(shì)最怪、危害最深的空前的大熊市。特別是2004年，在“國(guó)九條”已經(jīng)頒布的情況下，市場(chǎng)仍然迭創(chuàng)新低，在熊市的深淵中越走越遠(yuǎn)。出現(xiàn)這種狀況的原因固然是多方面的，但在這眾多的原因中，有一個(gè)重要的方面至今仍然沒(méi)能引起人們足夠的注意，這就是中國(guó)股市的價(jià)格基礎(chǔ)已經(jīng)崩塌。

    市場(chǎng)根基被摧毀

    價(jià)格是市場(chǎng)運(yùn)行的核心，價(jià)格的形成機(jī)制是市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)是預(yù)期的差別，有人看漲，有人看落，看漲的買(mǎi)，看落的拋，由此而形成買(mǎi)賣(mài)關(guān)系與供求關(guān)系。如果在一個(gè)市場(chǎng)中，價(jià)格的形成不能正常、有序地進(jìn)行，或者價(jià)格的形成機(jī)制出現(xiàn)重大偏離，那么市場(chǎng)的基礎(chǔ)就不可避免地會(huì)發(fā)生動(dòng)搖，市場(chǎng)的運(yùn)行也難免不發(fā)生重大紊亂。近年來(lái)中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)，恰恰是在價(jià)格的形成機(jī)制上出了嚴(yán)重問(wèn)題，進(jìn)而使得市場(chǎng)運(yùn)行脫離了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常軌道。

    中國(guó)股市價(jià)格基礎(chǔ)的崩塌過(guò)程，是由內(nèi)外兩個(gè)方面的因素相互交織、疊加而成的。

    從內(nèi)部因素來(lái)看，自從增發(fā)機(jī)制被引入后，中國(guó)股市的價(jià)格基礎(chǔ)就開(kāi)始出現(xiàn)動(dòng)搖。增發(fā)機(jī)制對(duì)中國(guó)股市最顯著的破壞作用，是顛覆了市場(chǎng)與上市公司的原有供求關(guān)系與原有價(jià)格預(yù)期，使得股價(jià)形成的市場(chǎng)基礎(chǔ)發(fā)生了難以預(yù)期的重大改變。這個(gè)政策的最直接后果，是股票的投資者尤其是其中的流通股股東受到重大傷害，從而直接動(dòng)搖了市場(chǎng)發(fā)展的信心、信念與信用。在增發(fā)的弊端逐漸顯露之后，市場(chǎng)又開(kāi)始花樣翻新，以整體上市的名義繼續(xù)其“圈錢(qián)”的過(guò)程，并使增發(fā)由原來(lái)的中小盤(pán)股逐漸向大盤(pán)股遷移。在QFII被引入中國(guó)股市，大盤(pán)股已經(jīng)逐步成為中國(guó)股市價(jià)格中樞的情況下，整體上市對(duì)中國(guó)股市的負(fù)面影響就可想而知。增發(fā)、整體上市與QFII的交織作用，就使得中國(guó)股市的定價(jià)基礎(chǔ)日漸偏移，供求關(guān)系日益紊亂，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了釜底抽薪的作用，并且使市場(chǎng)出現(xiàn)了六神無(wú)主的運(yùn)行格局。在這種情況下，以市場(chǎng)正常供求關(guān)系為前提，并且對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行有助漲助跌作用的新股詢(xún)價(jià)制的不恰當(dāng)出臺(tái)，就很難不對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行起雪上加霜的作用，從而使市場(chǎng)陷入更大的混亂之中。

    從外部因素來(lái)看，C股市場(chǎng)的推出與A+H的實(shí)施對(duì)A股市場(chǎng)具有更大的殺傷力，并且將從根基上摧毀A股市場(chǎng)的價(jià)格基礎(chǔ)。就C股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它的最直接作用就是市場(chǎng)的重新洗牌，并由此造成股價(jià)重心的全面走低和股市供求關(guān)系的重新整合，使得A股市場(chǎng)的離心力遠(yuǎn)遠(yuǎn)地大于向心力。雖然C股市場(chǎng)在各方的強(qiáng)烈質(zhì)疑聲中已經(jīng)悄悄叫停，但其負(fù)面影響仍然揮之不去。就A+H來(lái)說(shuō)，它的最直接的作用是使A股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制大盤(pán)化與H股化，進(jìn)而造成A股市場(chǎng)進(jìn)一步失去自身的定價(jià)基礎(chǔ)與定價(jià)機(jī)制。由于在H股市場(chǎng)上市的大都是具有壟斷性質(zhì)的大型國(guó)有企業(yè)，這些企業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都息息相關(guān)，因而投資H股不但能夠分享到中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)的好處，而且還因?yàn)镠股并不承擔(dān)中國(guó)股市因股權(quán)分裂而造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與制度風(fēng)險(xiǎn)，因而A+H的普遍實(shí)施，就不可避免地會(huì)造成H股市場(chǎng)的繁榮與A股市場(chǎng)的衰落，使得本已積弱的股市更加弱不禁風(fēng)。

    市場(chǎng)價(jià)格被顛覆

    上述種種負(fù)面因素的矛頭所指都是股市價(jià)格，其復(fù)合作用與疊加作用的直接結(jié)果是股市的價(jià)格發(fā)生顛覆性偏移，中國(guó)股市原有的價(jià)格參照系被逐一打掉，市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)了顯著的無(wú)序化特征。

    中國(guó)股市價(jià)格基礎(chǔ)的崩塌是通過(guò)相互關(guān)聯(lián)的三個(gè)過(guò)程來(lái)完成的。

    第一個(gè)過(guò)程是市場(chǎng)重心向大盤(pán)股偏移。在中國(guó)股市的價(jià)格體系中，大盤(pán)股歷來(lái)處于低價(jià)區(qū)。2003年，由于QFII進(jìn)入中國(guó)股市所引發(fā)的投資理念的變化，以及機(jī)構(gòu)投資者借題發(fā)揮所引發(fā)的“核心資產(chǎn)”行情引領(lǐng)了當(dāng)年中國(guó)股市的方向，也顛覆了中國(guó)股市原有的價(jià)格結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)演繹中所出現(xiàn)的“八二”現(xiàn)象，就是股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的突出反映。經(jīng)過(guò)2003年的行情演繹，中國(guó)股市的價(jià)格中樞開(kāi)始向大盤(pán)股偏移，大盤(pán)股逐漸成為中國(guó)股市漲跌的重要助推力量。

    中國(guó)股市的價(jià)格中樞逐漸向大盤(pán)股偏移，并非完全沒(méi)有積極意義。由于大盤(pán)股企業(yè)都屬于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的支柱企業(yè)，其與中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)息息相關(guān)，因此，股價(jià)中樞向這類(lèi)企業(yè)偏移，有利于在股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間逐步建立起正常的、有機(jī)的聯(lián)系，并且有利于促使中國(guó)股市逐步向藍(lán)籌股的方向發(fā)展和轉(zhuǎn)移。但是，在股權(quán)分裂的情況下，股市價(jià)格中樞過(guò)度向大盤(pán)股偏移的負(fù)面影響也不可低估。由于大盤(pán)股中的非流通數(shù)量都大大高于流通股數(shù)量，而且非流通股所占比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整個(gè)市場(chǎng)的比例，因而大盤(pán)股在股市中地位與作用的強(qiáng)化，無(wú)疑將大大增加整個(gè)市場(chǎng)解決股權(quán)分裂問(wèn)題的難度；由于大盤(pán)股中的絕大部分都屬于帶有明顯壟斷性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)，其自身的行政化色彩還相當(dāng)濃厚，不但這些股票自身離現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的藍(lán)籌股都相去甚遠(yuǎn)，而且這些股票作用的加強(qiáng)，還不可避免地會(huì)強(qiáng)化中國(guó)股市本來(lái)就已十分濃重的行政色彩，使得中國(guó)股市價(jià)格結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不過(guò)是以一種方式的結(jié)構(gòu)畸形代替另一種方式的結(jié)構(gòu)畸形，并不能理順中國(guó)股市的內(nèi)在供求關(guān)系，也無(wú)法形成反映股市內(nèi)在供求關(guān)系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理的價(jià)格。

    第二個(gè)過(guò)程是大盤(pán)股的價(jià)格中樞向H股偏移。中國(guó)股市的大盤(pán)股大都是A+H股，股市價(jià)格中樞向大盤(pán)股偏移的最直接的結(jié)果，是A股市場(chǎng)的價(jià)格通過(guò)大盤(pán)股的中介作用，與H股市場(chǎng)建立起了間接甚至是直接的聯(lián)系，進(jìn)而使得H股市場(chǎng)成為國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的重要決定因素。由于H股所處的香港股市屬于成熟的高度國(guó)際化的市場(chǎng)，有著長(zhǎng)期形成的投資理念；也由于資金供應(yīng)渠道的變化，使得游資在相當(dāng)大程度上可以在H股與A股市場(chǎng)間轉(zhuǎn)移，從而促進(jìn)這兩個(gè)市場(chǎng)間的股價(jià)調(diào)整，再加上香港經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)長(zhǎng)期調(diào)整過(guò)程中，因而在香港股市中處于低價(jià)區(qū)的H股對(duì)A股市場(chǎng)影響力日益增大的結(jié)果，就不可避免地對(duì)A股市場(chǎng)的價(jià)格中樞起到強(qiáng)有力的鉗制作用，使得A股市場(chǎng)的價(jià)格重心被大幅拉低，甚至在相當(dāng)程度上導(dǎo)致A股市場(chǎng)失去了自身的定價(jià)基礎(chǔ)與自身的價(jià)格形成機(jī)制。

    第三個(gè)過(guò)程是整個(gè)市場(chǎng)的市盈率與市凈率逐步向成熟股市偏移。A股市場(chǎng)的“QFII化”與“H股化”的直接結(jié)果是新興股市的“早熟化”，導(dǎo)致正處于發(fā)育和成長(zhǎng)中的中國(guó)股市越來(lái)越脫離新興市場(chǎng)的特征，市場(chǎng)出現(xiàn)了更為畸形化的運(yùn)行特征而逐漸成為“小老樹(shù)”，在很多方面都出現(xiàn)了衰落的跡象，并且逐步喪失了新興股市所本應(yīng)具有的生機(jī)與活力。在中國(guó)股市的內(nèi)在矛盾越積越深、整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌對(duì)股市的依賴(lài)越來(lái)越強(qiáng)的情況下，股市早衰的負(fù)面影響就可想而知。這種狀況如果繼續(xù)延續(xù)和發(fā)展，那么股市就將在邊緣化的道路上越走越遠(yuǎn)，市場(chǎng)就將陷入更加積重難返的困難境地。

    金融創(chuàng)新應(yīng)“建設(shè)性破壞”

    中國(guó)股市價(jià)格基礎(chǔ)的崩塌對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行有著災(zāi)難性的影響。這種影響的集中反映是市場(chǎng)的運(yùn)行基礎(chǔ)與預(yù)期基礎(chǔ)被徹底顛覆，反映在股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格上，就是股市原有的市場(chǎng)底與政策底都被統(tǒng)統(tǒng)打穿，市場(chǎng)出現(xiàn)了“無(wú)底化”的特征；市場(chǎng)底部的打穿與市場(chǎng)矛盾的激化相互交織，使得“無(wú)底化”又不可避免地走向“無(wú)序化”，市場(chǎng)也因此陷入更加混亂與無(wú)序的狀態(tài)中。2004年中國(guó)股市的最大問(wèn)題是在“國(guó)九條”已經(jīng)頒布的情況下，中國(guó)股市沒(méi)有進(jìn)行“建設(shè)性的破壞”而是“破壞性的建設(shè)”，導(dǎo)致幾乎所有的創(chuàng)新都是以小利換大弊，從而出現(xiàn)了只破不立的創(chuàng)新格局，造成了沒(méi)有自身供求關(guān)系、沒(méi)有自身價(jià)格基礎(chǔ)、沒(méi)有自身價(jià)格形成過(guò)程的畸形市場(chǎng)。

    重建中國(guó)股市的核心是重建中國(guó)股市的價(jià)格基礎(chǔ)，而重建價(jià)格基礎(chǔ)的關(guān)鍵又在于重建市場(chǎng)的真實(shí)供求關(guān)系。如果說(shuō)中國(guó)股市中解決股權(quán)分裂問(wèn)題的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是建立正常、合理與有效的股市制度，那么，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)更為現(xiàn)實(shí)的考慮則是重建中國(guó)股市的真實(shí)供求關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上重建中國(guó)股市的價(jià)格決定基礎(chǔ)。沒(méi)有一個(gè)正常的價(jià)格決定機(jī)制，沒(méi)有一個(gè)建立在正常價(jià)格決定機(jī)制上的合理的價(jià)格預(yù)期與市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)的正常與有效運(yùn)行就很難實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的積極作用也就很難發(fā)揮，而這一點(diǎn)，正是當(dāng)前中國(guó)股市最大的軟肋。